【首席在线】历史上的无盈利牛市：无盈利，也疯狂？（四）

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1997-1998年的美国：

信贷宽松，美元升值，互联网概念炒作，保证金贷款比例下降，股票回购、分拆盛行

这一阶段美国处于互联网经济繁荣的短周期回落阶段。90年代，美国主导的第五轮技术创新周期步入繁荣阶段，信息技术、生物技术等产业成为新的经济增长点，在1992-2000年，美国的实际GDP增速平均值达到了3.8%。1997年亚洲金融危机爆发，给美国的出口和经济也带来了负面影响，美国步入短周期经济的下行阶段，出口至亚洲的货物金额从1997年7月的182亿美元下降至1998年8月的142亿美元，制造业PMI从1997年7月的高位57.7回落至1998年12月的46.8，标普500的EPS增速在1997-1998年也处在回落区间。

图表12：标普500指数与EPS

数据来源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

图表13：美国制造业PMI与GDP增速

数据来源：Wind，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，美元升值使全球资金涌入美国市场，信贷标准放宽带来充足的内部流动性。亚洲金融危机爆发，美元作为避险资产得到资金的追捧，1997-1998年，美元指数最高涨幅达15%，大量资金流入美国资本市场。在1997年初，由于担心经济过热，美联储曾经上调利率50bp；在1998年经济明显回落、通胀降温之时，又重新下调了利率。但信贷政策在1997-1998年间却非常宽松，企业债利差维持在低位，企业的抵押贷款增速、家庭的消费贷款增速迅速上升。

图表14：美元指数与外资净流入美股的金额

数据来源：Wind，如是金融研究院

图表15：联邦基金目标利率与穆迪Baa信用利差

数据来源：Wind，如是金融研究院

在1997年下半年至1998年年底，标普500指数上涨36%，市盈率扩张46%，这对于美股即将出现的暴涨而言仅仅算是预热。在这一阶段美股整体还不算狂热，纳斯达克和标普500指数几乎打成平手。在1998年底，与美联储连续降息同步，网络股的疯狂投机拉开了序幕，Theglobe.com公司在1998年11月13日上市，首个交易日股价上涨了6倍多；11月27日，占纳斯达克交易量前15%的股票平均上涨了45%。就像当时着名的实时通讯《高科技战略家》的主编弗雷德·希基所描述的那样：“几乎所有名字里带‘.com’的公司都可以找到创业资金”，然而这些公司很多没有盈利，甚至没有出售过任何产品。

图表16：纳斯达克指数相对于标普500指数的走势

数据来源：Wind，如是金融研究院

引起这一轮无盈利牛市形成的原因除了宽松的信贷政策、美元资产的确定性溢价、互联网概念炒作之外，还有保证金贷款比例降低、股票回购、股票分拆盛行等等原因。在90年代的美国，股票经纪人普遍降低了保证金贷款的比例，股市的流动性得到提升；另外还存在利用信用卡贷款等资金进行杠杆交易的行为。

90年代，美国公司管理者对抬升股价的欲望强烈，股票回购成为推动泡沫膨胀的重要力量。由于信贷政策的放松，上市公司回购股票有了资金来源，1997年、1998年标普500成分股的回购规模平均为1000亿美元，是90年代前5年平均值的5倍多。股票分拆是指把一股分成多股，以降低股价。这看似是个对市值没有意义的行为，在当时却被投资者追捧。Broadcast.com公司在1999年1月初公布股票分拆计划，引起了股价上涨87%，而且投机情绪蔓延到了整个网络板块，雅虎上涨72%，Go2Net上涨了54%。

图表17：标普500成分股回购规模与标普500指数走势

数据来源：Bloomberg，如是金融研究院

1999年之后，美股的投机行为愈演愈烈，到2000年3月10日这轮牛市的高点，纳斯达克指数上涨130%，而标普500仅上涨13%，相差了整整10倍。到了投机的高潮，甚至存在利用制度缺陷违法套利的行为。比如逃税炒股，因为逃税的罚金仅占应缴税款的9%，完全可以从股票市场上赚回来。然而，纳斯达克与标普500指数背离的指数不断地提醒投资者们泡沫的存在，不断上调的利率、衰退的经济泡沫开始限制泡沫的膨胀，最终在2000年的3月，这场科技股投机活动结束了。