【首席在线】历史上的无盈利牛市：无盈利，也疯狂？（三）

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1987-1990年的台湾：

货币宽松，台币升值，持牌券商数量激增，地下钱庄肆无忌惮

这一阶段台湾处在经济增速下台阶、产业结构升级的转型期。二战后到80年代中期，台湾经历了连续40年年均增长9%的高速增长阶段，一跃成为亚洲发达富裕的地区。但台湾经济对外依赖度很强，是依靠密集型加工出口工业起飞的，在80年代以前受到了美国的“特殊关照”从而实现了经济腾飞。80年代初，发达国家滞胀、美元升值，引起了发达国家尤其是美国的贸易保护主义抬头；竞争对手也在悄悄赶超或接近台湾，韩国主张“技术立国”，推行经济改革，中国、东南亚国家等新兴国家以更低的土地和劳动力成本抢占市场份额。1988-1990年，台湾GDP年均增速大幅下滑，1990年只有5.7%，贸易顺差占GDP的比重从1986年的峰值21%下降到了7%左右。

图表8：台湾加权指数与GDP增速

数据来源：Wind，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，内有扩张性的货币政策，外有稳定的新台币升值预期。为了拯救不景气的经济和金融危机，台湾央行多次下调法定率，高额的储蓄不断从银行体系外流，流动性非常宽裕。此外，长期的贸易盈余使台湾的外汇储备迅速扩大，在80年代末期达到700亿美元，总量仅次于日本。在外汇管制的背景下，出口商赚取的外汇要交央行持有，导致货币供给增加。贸易顺差持续扩大还使台币大幅升值，1986-1989年，新台币兑美元升值50%。稳定的升值预期导致国际热钱争相进入台湾，涌入股市和房地产市场。

图表9：美元兑新台币汇率与经常项目差额占GDP比重

数据来源：Wind，如是金融研究院

这一轮台湾股市的泡沫比同期日本的泡沫还大的多，台湾加权指数从1987年年初的1063点一路涨到了1990年的最高点12495点，涨了11倍；1989年年末，台湾股市市盈率达到100倍，位列全球最高，第二名日本51倍。股市出现如此疯狂的局面，是因为台湾市场90%的交易是由散户完成的，在1986年，台湾证券交易所的日均成交额还不足1亿美元，到了1989年年底，日均成交额达到56亿美元，扩张了56倍以上，甚至超过了纽约交易所；1990年一季度，入市交易的活跃用户数量达到460万个，而台湾人口只有2000万个，差不多是每三个成年人中就有一个人炒股，每家每户至少有一个活跃账号。

图表10：全球股市市盈率比较（1989年末）

数据来源：江平《台湾股市大泡沫》，如是金融研究院

散户主导的牛市会导致一个必然的结果——股票的市场价格脱离价值的基本面，小盘股以及没价值的空壳公司跑赢大盘。有资料显示，1989年一季度，代表大盘蓝筹的A级股上涨了39.5%，更具投机性的B级股上涨了74.8%，几乎是A级股的两倍，而基本毫无价值的股票也上涨了71.3%，这主要是因为市值小的股票更容易被操纵。比如当时的新奇毛纺股票，这家公司只是一个壳资源股，在1989年3月初被市场操纵者锁定，在25个交易日里连续出现22个涨停，而且其中有13个是一字涨停。

除了我们前面所说的货币政策、外汇储备、热钱流入的带来的流动性充裕之外，还有两个因素导致台湾股市几近癫狂：一是券商监管放松，二是肆无忌惮的地下钱庄。

1988年之后，券商的准入规定开放，持牌券商数量大增，券商营业部更是如雨后春笋般迅速蔓延。券商营业部深入到最偏远的村庄，为各类人设立专属网点，比如家庭主妇、农夫、学生，甚至游客。券商数量增加带来证券行业工作岗位激增，合格经纪人更加稀缺，从业人员的素质变得不可控。比如当时一家在台中的券商称自己的新任总裁在台北的着名券商工作过多年，然而这个新总裁在原来的公司的职务是保安。

图表11：台湾证券交易所持牌机构数量

数据来源：江平《台湾股市大泡沫》，如是金融研究院

在台湾股市泡沫形成到最终崩溃的这段时间，“地下企业”是“公开的秘密”。据估计，当时台湾地下经济的规模占GDP的15%-30%。在大牛市期间，有200多家地下投资公司在台湾运营，它们能提供给投资者更高的回报，年利率通常能达到50%-120%，地下钱庄的兑付资金来源于股市、房市的高额回报。很多投资者从银行以较低的利息贷款，再投入收益更高的地下钱庄，这种套利行为导致正规银行体系风险增加；在最狂热的时期，台湾银行体系甚至直接给地下钱庄提供贷款。“地下之王”鸿源集团在鼎盛之际控制了台湾交易所的10家上市公司，雇佣了7000名员工，服务于20万客户，客户的存款规模达74亿美元，能达到当时美国前50大银行的水平。

然而，在任何一个正常的市场，监管层是不会永远对这些肆无忌惮的行为视而不见的。1989年6月更严格的银行法修正案出台，地下经济受到严重的打击，在之后的半年里多家地下投资公司破产，悲观的情绪开始累积。最终在1990年2月，在日本股市泡沫破裂后的1个月，台湾股市遭遇“大屠杀”，高杠杆加速了股市失控，台湾加权指数从最高点12495点跌到了10月初的最低点2560点，在崩盘中损失最惨重的正是过去涨的最好的小盘股和没价值的空壳公司。伴随着股市崩溃，人们终于不再相信一夜暴富的神话，受挫的股民们又逐渐回到了自己的工作岗位，劳动力短缺问题缓解，这也算是泡沫破灭带来的一点好处。