【首席在线】历史上的无盈利牛市：无盈利，也疯狂？（二）

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1985-1987年的日本：

货币宽松，日元升值，公司大量融资用于炒股

这一阶段日本处在黄金十年期间的短周期的回落阶段。80年代，经济地位的飞速提高，劳动生产率、经济增速都远远超过美国，汽车、半导体产业超越美国成为世界第一。但不久后日美贸易摩擦加剧，里根政府对日本实行了广泛的贸易限制措施，尤其是在制造业和科技产业，比如1985年美国对日本的电子产品发起301调查，并对电脑、电视等高科技产品征收100%的关税。除了贸易战之外，美国认为日本、德国等发达国家并没有发挥与其自身经济状况相匹配的国际作用，提倡通过外汇干预使其他发达国家的货币对美元升值，最终促成了G5国家签订《广场协议》。《广场协议》导致日元大幅升值，再加上贸易战的影响，日本的出口急剧下滑，经济步入短周期回落阶段，日本股市全市场EPS在1985年7月到1987年3月处在调整阶段。

图表5：日本全市场指数与EPS

数据来源：Datastream，如是金融研究院

日元升值、金融制度自由化和宽松的货币政策，带来了充裕的流动性。80年代，日本推行金融制度自由化，包括资本流动自由化、利率市场化等等。从1985年2月到1987年12月，日元相对于美元升值了超过一倍，大量的国际资本流入日本市场。而为了应对日元升值和经济下行，以及日美政策协调，日本央行采取宽松的货币政策，基准贴现率从1986年年初开始逐渐下调，从5%下降到了1987年的2.5%，M2增速从1985年年初8%左右上升到1987年年底12.4%。87年下半年，虽然经济出现了复苏的迹象，地价也出现了上涨的苗头，本应该收紧货币政策，但当时美元的贬值已经非常严重了，日本担心加息会加速美元贬值，从而使日本成为引发世界恐慌的源头，于是推迟加息，从1987年2月到1989年5月，基准利率一直维持在2.5%的极低水平。

图表6：日本贴现率、M2同比

数据来源：Wind，如是金融研究院

大量资本从实体经济溢出，推升资产价格，成为泡沫行情的起点。在日本经济经历过高速增长阶段之后，企业对资金的需求明显下降，此时不断下降的利率给企业资本和个人储蓄创造了追逐金融资产的机会。1985年7月到1987年3月，日本全市场指数上涨了94%，市盈率上涨了104%。1987年，日本的股票总市值是美股总市值的1.2倍，而且已经超过了日本GDP。我们用一个例子来体现当时日本股市的热情，垄断日本电话电报业的NTT公司于1987年在日本IPO，募集了150亿美元资金，PE达到270倍。简单对比一下，27年之后阿里巴巴在美国IPO，募集的资金大概是250亿美元。

图表7：日本GDP与日本、美国股市总市值（单位：十亿美元）

数据来源：WorldBank，如是金融研究院

但与中国在14-15年的大牛市不同，日本在80年代的股市泡沫主要是由公司和机构投资者推动的。在日本股市最狂热的80年代末，个人投资者的比例已经下降到了10%，而公司之间交互持股比例大幅上升。除了长期的低利率政策外，还有两个因素促成了这次股市泡沫：一是发行股票、可转债等融资放开，二是政策允许公司设立专门的股票交易账户，并免征资本利得税。

对于企业来说，发行股票、可转债等方式的融资成本很低，使企业萌生了大量融资用于资本运作的想法。比如，企业在靠低成本获得融资之后投入逐渐水涨船高的股市，或者直接存入银行都可以套利。1984年，日本财务省允许公司设立专门用于股票买卖的“特金账户”，通过这个账户进行证券交易的资本利得是不用缴税的。1985年3月，特金账户的所得为2400亿日元，而两年之后已经增加到了9520亿日元。当时丰田汽车、松下电器等着名企业，公司利润的一半都来自投机所得。在这段时期，没有“理财技术”的公司被看作是无能的，企业重视投机活动胜过重视经营活动，营业利润在逐步下降。

1987年美股崩盘导致情绪迅速在全球股市中蔓延，日本股市在这次危机中很快恢复。这主要是源于日本独特的政商关系——政府和企业将维持市场上涨视为共同的责任。因此，在危机发生时，日本政府积极干预，准许日本四大券商用自己的账户操作来救市，可以说在80年代末日本当局默许了股市和房市的泡沫。然而，1989年12月新的日本央行总裁走马上任，他的主张与前任相反，主张实施金融紧缩政策刺穿泡沫，再加上伊拉克与科威特战争爆发，市场预测会爆发新一轮石油危机从而抛售股票，日本股市最终在1990年年初崩盘。