【首席在线】历史上的无盈利牛市：无盈利，也疯狂？（一）

投资股市最终投的是公司的盈利。如果上市盈利改善，股市上涨天经地义，但有时即便盈利不好，股市也能走牛，这就是我们说的没有基本面的“无盈利牛市”。理论上，无盈利牛市是一种反常现象，因为价格背离了股票的基本面价值，但从历史来看，无盈利牛市不是反常，而是平常。不只是中国，全球各国股市中都经常出现无盈利牛市，比较典型的有四次：1985-1987年的美国、日本，1987-1990年的“亚洲四小龙”，亚洲金融危机之后1997-1998年的美国。

图表1：A股净利润增速与估值

数据来源：Wind，如是金融研究院

A股在2014-2015年走出一轮无盈利牛市，2019年的A股又走到了无盈利牛市的路口：盈利下行相对确定，但市场已经走出了一轮不小的行情。没有基本面的无盈利牛市能走多远？投资者应该如何应对无盈利牛市？历史不会简单的重复，但我们依然可以从历史上找到一些有益的借鉴。

第一，靠估值驱动的无盈利牛市并不反常，而是平常。本文分析的四次无盈利牛市只是其中的典型代表，实际上无论哪个国家的股市都出现过半年以上的无盈利牛市。从理论上也很好理解，股价由盈利和估值共同推动，但二者并没有稳定的正相关关系，估值完全可以脱离盈利独自支撑一轮牛市的出现。2015和2019年A股两次出现无盈利牛市，也印证了这一点。

第二，资金和预期是无盈利牛市的两个核心。具体来说无非四个因素：（1）宽松的货币和信贷政策；（2）本币升值以及资本流入；（3）金融监管放松导致金融创新的繁荣，比如美国80年代的杠杆收购和投资保险组合，台湾90年代的券商监管放松和地下钱庄；（4）炒概念炒预期，比如美国90年代的互联网泡沫。对A股来说，这些要素基本都具备了，尤其是2015年，十几次降准降息，金融宽松，改革预期，杠杆配资。

第三，无盈利牛市的涨幅也可以很疯狂。比如80年代的几轮无盈利牛市，标普500指数和日本全市场指数都涨了1倍左右，台湾交易所指数涨了11倍。A股也是如此，2014-2015年牛市上证综指涨了1.5倍。单靠估值推动的牛市有一定的投机性，但做投资永远不能忽视投机的力量。

第四，无盈利牛市的持续时间不会太长。相比美股最近走出的十年慢牛，无盈利牛市要短命的多。比如美股无盈利牛市持续的最长时间是2年（1985-1987年），日本无盈利牛市持续的最长时间也是2年（1985-1987年），台湾无盈利牛市持续的最长时间是2年半（1987-1990年），中国无盈利牛市持续的最长时间不到1年（2014-2015年）。价格可以脱离价值，但当脱离太多的时候，牛市就会变的极其脆弱，一旦货币和预期环境出现变化，无盈利牛市就会掉转方向。

第五，无盈利牛市没有一成不变的大小盘风格规律，要看具体的市场结构。美国80年代和90年代的两轮无盈利牛市，都是大盘股占优，市场是在当时还是理性的；而台湾1987-1990年的无盈利牛市明显是小盘股、垃圾股占优，90%的交易由散户完成导致股票的市场价格严重脱离基本面。A股散户居多、投机情绪重，所以无盈利牛市弹性大的小盘股表现更优，但随着投资者结构愈发机构化和国际化，这种情况可能会改变。

第六，无盈利牛市的结局不一，关键看基本面。有的是大牛市的前奏，比如1998年的美国；有的经历了短期调整能顺利回到牛市轨道，比如1987年的日本；有的会导致股市崩盘，比如90年代初的台湾。核心在于后期盈利能否跟随估值一起复苏。前期的估值修复一般都来自于资金宽松和改革或技术预期，如果说无盈利牛市期间资金宽松能够有效的传导到实体经济，或者改革顺利推进，或者技术预期落地转化成盈利，那么无盈利牛市就可以过渡到正常的盈利牛，反之，如果资金没有激发实体需求，改革和技术预期落空，那么无盈利牛市的泡沫就会被戳破。

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1985-1987年的美国：

货币宽松，杠杆收购盛行，投资组合保险风靡

这一阶段美国经济处在一轮强复苏短周期的回落阶段。首先，80年代初美国取得了“反通胀战役”的胜利，此前连续十几年的经济发展“头号宿敌”——通胀危机被成功解除，1983年CPI同比增速恢复到3%左右的水平，稳定的物价水平为这轮复苏创造了条件。里根政府以减税为核心的“经济复兴计划”有效地刺激了美国经济，一轮强劲的短周期复苏在1983年年初拉开帷幕，1984年GDP增速曾一度超过7%。随后在1985年，美国经济进入短周期下行阶段，标普500的EPS在1985-1987年年中处在下行周期。

图表2：标普500指数与EPS

数据来源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，《广场协议》签订，G5国家联合干预外汇市场，美元大幅贬值。80年代初美联储紧缩的货币政策吸引了大量的外资流入美国，再加上1983年后强劲的短周期复苏，使美元大幅升值，美元指数从1980年85左右的水平一路上涨到1985年的高点165，涨幅将近100%。美元大幅升值对美国出口和新兴市场稳定都造成了负面影响，美国希望与其他发达国家联合干预外汇市场以推动美元贬值，也就是G5在1985年国家签署的《广场协议》。在美联储主席公开表示希望干预外汇市场之后，美元指数自1985年2月开始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以内。

图表3：美元指数与经常项目赤字占GDP的比重

数据来源：Wind，如是金融研究院

尽管有经济增速放缓和热钱外流的双重压力，美股在1985-1987年却表现地十分强劲，从1985年年初到1987年最高点标普500指数翻了整整1倍，市盈率涨了130%；市场风格方面，大盘股整体上跑赢小盘股。一方面，稳定的通胀水平给货币政策恢复“紧缩-宽松”周期变化提供了条件，在1984年下半年经济出现下行征兆时，美联储采取连续降息来应对，联邦基金利率从84年年中11.5%降至86年5.875%；另一方面，市场中出现两个新浪潮，一是杠杆收购，二是投资组合保险。

图表4：联邦基金目标利率

数据来源：Wind，如是金融研究院

杠杆收购从80年代初开始兴起，一开始这些收购往往是“友善”的，而到后来就变成了“掠夺”。“掠夺者”通常会给出比二级市场更高的目标价格，而且可能会出现多家竞价，这会导致二级市场股票价格抬升，直到与目标价格接近。到了80年代后期，杠杆收购甚至引发了不少骗局。1987年6月23日，一个投资公司的职员打电话给道琼斯通信社，说他代表斯通公司以70美元/股的价格收购零售商DaytonHudson公司。另外还有传言，达特集团对DaytonHudson公司也很感兴趣，于是就传出了竞标的消息。这导致交易员们疯狂买入DaytonHudson的股票，股价从53美元快速拉升至63美元。然而这只是个假消息，因为斯通公司根本不存在，谎言拆穿后DaytonHudson股价立即暴跌。

80年代风靡美国的投资组合保险本质上是美股的看跌期权。在1979年这个产品被设计出来时，设计者花了一年的时间才找到了第一个客户。然而到了1987年10月，这家公司保护的资产有500亿美元，还有400亿美元是通过其他公司提供的类似产品保护的，当时美股的总市值大约是2.2万亿美元，也就是说当时投资组合保险保护的股票市值占美股总市值的4%左右。投资保险组合导致更多的资金进入股市，有资料显示，1987年10月，使用投资组合保险的养老金有56%的资产投资于股票，而在整个养老金领域，只有46%的资产投资于股票。

在宽松的货币政策和这两种创新工具的推动下，美股估值在没有盈利增长的情况下也能迅速扩张。然而成也萧何败也萧何，它们也成了87年美股股灾的加速器。1985年之后美元严重贬值，而贸易逆差却未见改善，美联储1987年选择重回加息之路，市场的悲观声音逐渐扩大。10月，收购政策出现逆转，政府将通过对公司收购行为征收一系列新税来抑制收购行为，这导致了市场在10月初出现踩踏。这时投资保险组合就会发挥加速股市崩溃的负面作用，股市大幅下跌导致市场的流动性减少，投资组合保险公司不得不低价卖出它们所代表的一篮子股票，引发市场的恐慌性抛售。正如纽约大学教授希尔博所说：“与早期的金融灾难不同，这次的问题不是因为太多的投机，而是因为太多的对冲。”最终在10月19日，黑色星期一，美国与伊朗开战，美股以标普500当日下跌20%、从最高点回落33%结束了股灾。