管涛：做空人民币力量来源——境内资产重新配置

核心提示：中国金融四十人论坛高级研究员、前外管局国际收支司司长管涛在《中国金融》杂志上撰文称，当前支持人民币汇率稳定因素正在不断积累，若国内经济企稳势头进一步巩固，有利于从根本上稳定市场信心，甚至促进资本回流。做空人民币的力量主要来自境内资产重新配置的需求，打击境外做空势力难以根本解决问题。提高利率是打击境外做空势力的重要手段，但不能简单适用于境内操作。

人民币汇率开局趋稳

管涛

国内经济企稳势头进一步夯实，有利于从根本上稳定市场信心，甚至促进资本回流;坚持实施稳健中性的货币政策，有助于对外币值稳定

2016年底召开的中央经济工作会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论;稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为。具体到汇率政策方面，会议提出要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。“稳汇率”对于应对跨境资本流动冲击，防范系统性金融风险至关重要。新年伊始，境内外市场人民币兑美元汇率均止跌回升，实现了“稳汇率”工作的良好开局，然而未来仍然任重道远。

人民币汇率阶段性企稳

2015年“8·11”汇改之初，人民币兑美元汇率迅速跌破6.40，由此掀起了人民币汇率第一轮下跌。2015年底至2016年初，人民币汇率又出现了第二轮快速下跌，境内外市场人民币兑美元均跌破了6.60关口。2016年下半年，人民币兑美元汇率接连跌破6.60、6.90等一系列重要位置，年底直逼7.0整数关口。在此之际，市场看空人民币的情绪再度弥漫，普遍预期人民币可能会很快“破七”。但实际结果却大出市场所料。

2017年1月4日、5日，离岸市场人民币兑美元汇率交易价(CNH)由6.96升破6.80，到月底收在6.8448，较2016年底累计升值1.8%。在岸市场人民币兑美元汇率中间价和交易价(CNY)也纷纷升破6.90，月底分别收在6.8588和6.8780，分别较2016年底升值了1.1%和1.0%。不仅境内外市场人民币汇率双双远离了7.0这个重要的市场心理关口，而且CNH还相对CNY偏强，1月份境内外日均差价443个基点。

2017年1月底，我国外汇储备余额29982亿美元，跌破了3万亿美元大关。但是，当月外汇储备降幅仅为123亿美元，环比少降了288亿美元，低于2016年下半年月均降幅324亿美元的水平，更是远低于上年同期降幅995亿美元的水平。2017年1月份，央行外汇占款减少了2088亿元，环比少降34%。

“稳汇率”适逢天时地利人和

国内经济企稳夯实汇率稳定的基础。2016年，我国经济增长6.7%，较2015年增速略降0.2个百分点，依然高于世界主要经济体，而且是在我国经济总量超过10万亿美元的基数上实现的。尤其可喜的是，第四季度我国经济增速小幅提升至6.8%，一改前些年经济增速季度环比持续下台阶的趋势。截至2017年1月，官方制造业采购经理人指数(PMI)已连续6个月位于50荣枯线上方，工业生产者出厂价格指数(PPI)连续5个月保持正增长。2017年1月，进出口双双恢复两位数的同比正增长，且进口增速快于出口，进出口顺差维持高位，进一步印证了国内经济稳健的复苏势头。

货币政策转向缓解资本流出的压力。从2016年下半年起，为防范金融风险、抑制资产泡沫，国内货币政策立场逐渐由稳健略偏宽松转向稳健中性。一方面，央行对冲外汇占款下降的力度总体减弱。2016年下半年，央行总资产季度平均增幅2785亿元，较上半年季均增幅下降了73%。广义货币供应(M2)增速由2016年初的14%，降至2017年1月底的11.3%。2016年底，M2与GDP之比为209.1%，较上年提高了6.0个百分点，但与2016年6月底相比，该比例回落了1.3个百分点，全年升幅较上年回落了6.4个百分点。另一方面，为避免银行短期资金过于泛滥，同时保持宽松货币环境，央行在货币市场采取了“锁短放长”的扭曲操作，通过正回购回笼过剩的短期流动性，并通过重启14天和28天逆回购，以及用更长期限中期借贷便利(MLF)替换3个月MLF等不同渠道释放长期流动性。这增加了央行公开市场操作的灵活性，同时也提高了银行的资金成本，有助于促使银行去杠杆。2016年底以来，各个期限的短端货币市场利率较上半年的水平均有所提高。在2017年春节前后，央行上调了公开市场操作的中标利率。结合近期公布的2017年1月金融数据看，上述举措反映了央行抑制信贷过快增长的政策意图。短期看，境内货币金融条件收紧，客观上有助于保持人民币正利差优势，防止金融风险积聚，缓解资本外流、汇率贬值压力。

跨境监管政策调整抑制资本过度流出。2016年，我国非金融部门外商直接投资(FDI)达1260亿美元，增长4.1%;对外直接投资(ODI)1702亿美元，增长44.1%。国际收支口径的直接投资净流出585亿美元(上年为净流入621亿美元)，为历史上首次年度逆差。跨境直接投资本应是长期的、稳定的国际资本流动。针对境外直接投资过快增长和异常行为的情况，2016年底以来，相关部门陆续出台措施，加强了规范和指导。2016年第四季度，国际收支口径的境外直接投资项下净流出346亿美元，低于2015年第三季度至2016年第三季度季均596亿美元的水平。商务部公布的2017年1月份非金融部门对外直接投资为77亿美元，同比减少36%。与此同时，针对个人用汇热情高涨的情况，2016年底最后一个工作日，监管部门也及时进行了规范，在明确个人购汇年度总额不变、需要如实申报用途的同时，重申了个人购汇只能用于经常项目支付而不能用于资本项目用途的规定。此举有效缓解了年初集中购汇可能给外汇市场带来的冲击。据外汇局统计，2017年1月份，即远期银行结售汇逆差合计226亿美元，环比减少60%，其中，服务贸易购汇环比减少28%。

“特朗普效应”消退抑制做多美元的热情。2016年11月份美国大选期间，因为市场不看好特朗普当选的美国经济前景，导致美国股市、汇市大跌。然而，大选结果尘埃落定后，市场迅速转而预期特朗普政府的经济刺激效果，金融市场出现大反转，美元大幅走高。2016年11月4日到年底，美元指数升值5.4%，一度突破103点，创下14年以来的新高。但进入2017年以后，特朗普效应逐渐减退，诸多因素开始抑制市场看多情绪。比如，1月初披露的12月份美联储公开市场例会的会议纪要并不如预期的那么鹰派，美元加息步伐迟疑;当选后的特朗普首次记者招待会只字未提经济刺激政策，其后甚至罕见地公开表示对强美元感到担心;特朗普正式就职后，不按常理出牌，屡屡以“美国优先”名义发布一些具有强烈孤立主义色彩的言论和政令，特别是“限穆令”在国内外引起轩然大波，市场对其施政的不确定性愈发担忧。在此背景下，美元指数冲高回落，1月份累计回调2.6%，从而相应地缓解了人民币汇率贬值预期和贬值压力。

境外做空人民币力量受挫助力汇率稳定。2017年初，境外一度预期可以复制上年同期做空人民币的“辉煌战绩”。然而，由于国际市场美元汇率指数回调，离岸人民币利率飙升，做空人民币面临不利的市场环境。特别是境内跨境监管政策收紧，包括规范个人购汇、收紧国内企业出海等，使得市场关于年初出现购汇高潮的预期落空。市场还传闻后续还有收紧人民币出境、指导境外中资金融机构限制拆出人民币以及酝酿恢复强制结汇等措施，这进一步打击了境外做空人民币的力量。受此影响，1月份CNH人民币汇率升幅最高接近3.0%。一方面，境外人民币汇率升值对境内有积极的信号作用，1月4日、5日CNH由6.9588升至6.7886，1月6日CNY在中间价贬值的情况下收盘价相对中间价由6.9230升至6.8668;另一方面，境内外人民币汇率出现倒挂，CNH相对CNY升值，吸引了更多外汇调入境内结汇，增加了境内外汇供给。2017年1月，跨境人民币净流出114亿美元，远低于2016年月均净流出258亿美元的水平，其中跨境人民币流入同比减少52%。受此影响，境内难以通过人民币对外支付方式到境外购汇，实现跨市场套利，所以一直维持了境内外较大的汇差。

支持人民币汇率稳定的因素正在不断积累

如果国内经济企稳势头进一步夯实，有利于从根本上稳定市场信心，甚至促进资本回流。坚持实施稳健中性的货币政策，有助于对外币值稳定。短期内，货币市场利率走高，推动金融市场和实体经济去杠杆，有助于缓解资本外流压力;中长期看，有助于化解金融风险、抑制资产泡沫，而金融稳是货币稳的前提。

汇率价格杠杆作用逐渐发挥。“8·11”汇改以来，人民币双边汇率已经调整了10%左右，多边汇率也调整到了2014年底的水平。人民币汇率贬值压力已有所释放，这多少会对资本流出有一定的抑制作用。如果保持人民币汇率基本稳定的政策可信度逐步建立，市场贬值恐慌逐渐消退，则价格信号作用的进一步发挥，也可以平滑跨境资本流动。事实上，在美元指数回调，人民币兑美元汇率基本稳定的2016年2~6月份，月均即远期结售汇逆差较2015年8月~2016年1月的平均水平下降了73%，央行月均外汇占款降幅也减少了68%。然而，在美元指数大幅回升、人民币出现较大幅度贬值的2016年7~12月份，月均即远期结售汇逆差较2~6月份的月均水平增加65%，央行外汇占款月均降幅增长143%。

前期资本流出压力已有一定程度的释放。境内机构和家庭增加境外资产或者外汇资产配置(即藏汇于民)，以及境内企业偿还和境外主体减持人民币资产(即债务偿还)，是当前我国资本外流的主要渠道。随着国内经济企稳和监管政策适时调整，“债务偿还”已基本告一段落，“藏汇于民”受到一定调控。据人民银行统计，2016年第二至第四季度，境外主体在继续减持境内人民币存款和贷款资产的同时，合计增持境内人民币股票和债券资产达2509亿元;据外汇局统计，2016年第二、第三季度，国内外债余额止跌回升，新增外债余额675亿美元。而且，延续“宽进严出”的监管思路，在不突破现行政策框架、不违背国际规则和义务前提下，鼓励流入和结汇、限制流出的管理政策调整仍有一定空间。

美国政府开始关注强美元对美国经济的负面冲击。特朗普总统一反常态，绕开美国财政部对汇率政策的管辖，多次公开抱怨强美元正在将美国经济推向深渊，指责主要贸易伙伴国货币操纵。强美元可能导致美国贸易逆差扩大，有违美国新政府增长和就业的政策初衷。这种关注属于口头干预，至少在初期是有效的。当然，后期市场还得看美国新政府的实际行动，不排除以“第二次广场协议”来协调主要国家的经济政策包括汇率政策。另外，美联储加息的溢出效应可能在出现边际递减，2016年底的第二次加息冲击明显低于2015年底的第一次加息。

维持人民币汇率稳定的挑战依然严峻

国内继续面临经济下行压力。如果国内经济增长不如预期，这将影响市场信心，同时也将制约货币政策操作，甚至倒逼货币政策重回宽松。中美贸易摩擦可能加剧，而且，美国反全球化的示范效应，可能会进一步恶化我国外部环境，加大我国经济下行压力，刺激人民币汇率看空预期。

美元仍然存在走强的可能性。如果“特朗普效应”被证实，美国财政刺激和扩大基建的政策可能导致美国再通胀和美联储连续加息以及美国资本回流。此外，欧洲政治选举、欧元命悬一线、新兴市场动荡、地缘政治冲突等不确定性因素增加，也可能会因市场避险情绪推高美元。

国内资本管制的效果有其局限性。首先，我国跨境资本流出压力依然较大。2016年，含净误差遗漏的资本净流出6537亿美元，较2015年的6739亿美元略降3%。其次，跨境人民币流出的收紧可能增加境内购汇压力。2016年跨境人民币净流出3094亿美元，其中有相当部分可能是境内企业为规避境内外汇监管，而以人民币形式对外支付，在境外购汇。再次，做空人民币的力量主要来自境内资产重新配置的需求，打击境外做空势力难以根本解决问题。提高利率是打击境外做空势力的重要手段，但不能简单适用于境内操作。

外汇储备变动可能影响市场情绪。2016年，外汇储备余额30105亿美元，减少3198亿美元，较上年减少5127亿美元少降38%。但同期，交易引起的外汇储备资产(不含汇率、资产价格变动的估值影响)减少4487亿美元，较上年减少3423亿美元多降31%;央行外汇占款减少2.91万亿元，较上年多减1.8%。这主要是因为外汇储备的“护城河”变浅，2016年，基础国际收支顺差(经常项目+直接投资)1519亿美元，较上年的3927亿美元骤减61%，与GDP之比为1.4%，远低于2010~2015年平均4.7%的水平。如果美联储加息，美债下跌、美元走强，因估值效应，也会加速外汇储备下跌。2014年7月~2016年12月，外汇储备减少9827亿美元，其中负估值效应1620亿美元，贡献了16%。而且，外汇储备降得越多、持续时间越长，对市场信心的冲击就越大。长此以往，政府市场信誉受损，有可能形成预期自我强化、自我实现的循环。

主要结论

新年伊始，在多种利好因素的共同作用下，人民币汇率稳定初战告捷，但未来仍旧任重道远。今后一个时期，既有支持人民币汇率稳定的积极因素在不断积累，也有影响人民币汇率稳定的消极因素挥之不去。

从政府看，应对资本外流，无非就是汇率、储备、管制三个外汇政策工具。每个工具都各有利弊，没有无痛的解决方案。政府要在情景分析、压力测试的基础上准备好应对预案，从最坏处打算，争取最好结果。相应地，市场应该不断增强适应人民币汇率波动的能力，理性看待人民币汇率双向波动，不要用市场判断替代市场操作，控制好、管理好汇率敞口风险。

当前资本外流既有内外部基本面的问题，也有市场情绪的原因，重塑政府市场信用，提高政策可信度是汇率维稳的关键。这不仅要靠市场沟通，还要靠市场操作，进一步发挥汇率杠杆的调节作用。

作者系中国金融四十人论坛高级研究员