美布两油大不同 敲定油价走向路

虽然近期美布两油的多仓都达到了历史高位，这被市场解读为市场的乐观情绪高涨。但是分析师John Kemp刊文称，美布两油的持仓解构迥然不同，且持多仓的对冲基金迟早会清算，届时卖空者的准备程度将直接决定油价是猛然上升还是快速下跌。

对冲基金因减产而押注油价上涨，对冲基金作为一个整体目前在美布两油的三大合约持有相当于9.51亿桶的净多仓，为历史高位，且多空仓位比达到了10.3:1。在市场上，买家总要有卖家与之对应，每一手多仓都要有一手空仓与之对应。随着对冲基金向看多一边倒，其对手方无论是对冲风险还是预期油价会下跌，必须出售相应数量的合约，否则交易根本就无法成交。引人注意的是，美布两油的持仓结构迥然不同。

CFTC的持仓分类

2009年9月之后，CFTC将报告性持仓来源分为4类，分别是生产商/贸易商/炼油厂/用户、掉期交易商、对冲基金和“其他报告持仓”;持仓量不足35万桶的不需要报告，但是会在“不报告持仓”中出现。

如果一个贸易商的贸易活动跨越了多个类别，CFTC会根据其主要交易类型将之全部计算至这一类别之下。不幸的是，CFTC不会公布某个具体交易者的分类，因此在分类组成上造成了很大的不确定性。比如，如果一家大型原油生产企业同时对冲库存且为客户提供价格风险管理服务，我们完全无法了解到它的交易会分到生产商/贸易商/炼油厂/用户中，还是掉期交易商中。

纽商所WTI原油

截至2月21日当周，对冲基金在NYMEX持有的WTI净多仓相当于4.14亿桶原油，而“其他报告持仓”和“不报告持仓”也分别持有1.73亿桶和1500万桶净多仓。相对的，生产商/贸易商/炼油厂/用户持有的净空仓达到了2.91亿桶，掉期交易商也持有3.1亿桶的空仓。而随着对冲基金不断积累多仓，现在的交易对手主力是掉期交易商了。

因此我们可以看到，自11月早些时候，对冲基金在WTI净多仓累计提高了2.54亿桶;掉期交易商在同期的净空仓提高了2.02亿桶，其余的空仓来自生产商/贸易商/炼油厂/用户。

CFTC定义的掉期交易商是“主要从事大宗商品掉期，利用期货市场管理或者对冲风险的实体”，“掉期交易商的对手方可以是投机性交易者，比如对冲基金，或者对冲实物商品风险的传统商业客户”。由于掉期交易商可以同时自建仓或者做交易中介，也就是同时起到了做市商和中间人发发作用，掉期交易商(或其客户)在WTI合约上一直是积极的卖出方。

洲际交易所布伦特原油

洲际交易所在布油的分类方式类似，但由于CFTC不公布具体交易商的分类，因此不能保证两个市场的分类是一致的。无论如何，应该注意到两个市场上持仓结构的巨大不同。

截至2月21日当周，对冲基金在洲际交易所布油期货和期权持有净多仓5.08亿桶;掉期交易者也持有4.28亿桶的净多仓，这同其在WTI中天量空仓截然相反，而在WTI中仅起到了辅助作用的生产商/贸易商/炼油厂/用户持有7.90亿桶净空仓。

具体来看，对冲基金自去年11月8日以来在布油的净多仓提高了2.41亿桶，其绝大多数来自于生产商/贸易商/炼油厂/用户释放的1.93亿桶空仓;掉期交易商自11月早些时候也将布油净多仓削减了6600万桶，但是规模要小得多。换句话说，尽管两个市场的持仓结构截然相反，但因为油价在过去2个月变化很小，布油的对冲基金也找到了大量的买方。

双向市场

搞清卖空方身份和动机是几乎不可能的，但是可以猜出一些端倪。其中一些空头，尤其是在美国原油市场上的，或为页岩油生产商为避免价格下跌而提前锁定收入对冲2017-2018年的产量。其他的可能是为了对冲库存，虽然理论上对冲库存的需求应该随着原油库存下降而减少;还有一些可能是死空头，或者仅仅是为了给其对冲基金客户做市的卖空。

过去两个月，双向市场运行地很好，尽管换手率非常高，这依然让油价在一个狭窄的区间内波动。不过，对冲基金会在某些时候套利立场、清算掉一些多仓。届时，卖空者对买回合约的准备程度会对清算过程造成巨大的影响。关键的疑问是，这个流动性状况在未来几个月是否会继续还是减弱?这将决定油价是快速提高还是大幅下跌。