国债重回3%时期 2013年“钱荒”将再现?

近期，因多因素引发债市调整，10年国债再度回到3%，目前市场普遍担心，曾于2013年出现过的“钱荒”现象是否将因国债回升至3%而重现？

11月末，资金面持续紧张，叠加信用违约再现、银行大额赎回、通胀反弹等因素，导致债市明显下跌。截至12月5日，10年期国债活跃券上行约15-20bp、收益率重回3%以上，10年期国开活跃券也上行近20BP至3.4%左右。国债期货主力合约在11月29日的单日跌幅超0.7%，创上市来最大日跌幅。

历史上10年国债回升至3%时期

1)20105-2006年：经济大拐点，利率上行。05年10月至06年上半年，由于央行多次表达对当时低利率的担忧，同时GDP、投资、信贷数据高增，基本面较好+货币政策收紧，使得当时的10年国债利率从2.9%左右上升至3.2%以上。

2)2009年：4万亿推动经济和利率回升。2008年次贷危机发生后，受到海外冲击影响，我国经济明显下滑，政府推出4万亿投资、以托底经济。2009年初，虽然CPI仍在负区间，但经济指标开始出现回升迹象，信贷飙升引发基金等机构抛售债券，导致10年国债从2.7%低位上升至3.4%以上。

3)2016年4-6月：信用事件+基本面+政策，利率调整，10年国债收益率从2.85%低位，一度上行至3%左右。主要源于短期地产投资改善，商品价格回升，同时信用事件频出，而营改增政策减弱政金债配置价值。进入6月，监管层控杠杆、防风险的意图显现，多项因素叠加，导致国债利率回升到3%。

2013年“钱荒”是否重来？

2013年高利率去杠杆，开启钱荒。2013年初，我国债务高企引发了监管层的警惕，为了去杠杆，2013年6月央行开始收紧流动性，出现“钱荒”，当时货币利率一度超过10%，10年国债利率也上行至接近5%。2013年3季度央行重启逆回购、“放短锁长”，大幅上调了招标利率约100bp，推动回购利率中枢抬升至5%以上，导致债券大幅调整，2013年债券熊市由此而来。

短期内利率中枢难以下行，但也不会像2013年出现长时间的“钱荒”.因为2013年高利率去杠杆并未成功，当前的房地产和金融市场，也难以承受过高的利率，利率中枢最终仍需要与基本面相匹配，面对2017年经济下行压力，在贬值压力释放后，明年宽松空间仍可以期待。

短期调整阵痛 但酝酿2017年机会

短期债市谨慎。当前工业经济稳定，通胀存反弹风险，货币政策始终紧平衡，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3.0%左右，债市下行受到制约，短期保持谨慎。上调10年国债利率区间2.7%-3.1%，10年国开利率区间3.1%-3.5%，对于10年国债而言，3%-3.1%使得配置价值逐步显现。

长债利率应与基本面匹配。通过对2005年、2009年和2013年国债利率回到3%的分析，可以看出经济增长和通胀水平最终决定利率高低。2005年我国经济有人口红利和城镇化推升潜在增长，因而债市调整时间较长;但2009年和2013年的债市调整，由于经济下滑压力逐步增加，反而很快再度进入下行期。

依旧看好明年债市。2017年随着地产销售再次下滑，我国地产投资将下行，进而拖累经济，我们坚信滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀或重新下行，待人民币贬值压力释放后，利率下行空间将再度打开，我们对明年债市依旧看好，建议把握调整机会，积极布局明年。

债市拐点或在2017年2月后。资金面可能要等到明年2月才真正趋松，一是12月美国加息兑现，及明年初个人集中换汇完成后，资金流出/外占下降将改善;二是2017年2-3月后，财政存款或明显下放;三是明年1月春节，还面临居民企业大量取现需求。因而资金面真正改善，可能要等到春节后的2月。随着资金趋松，基本面回落，债市有望迎来拐点。