央行周末“霜降” 你忽略了什么

　　以下是其中宏观部分的内容：

　　一、对这次央行政策的看法整体是偏正面的

　　从此前的市场预期来说，央行近期采取MLF之后，市场对降准的预期就有些回落，但最终央行选择了息准双降，还是有超预期的地方的。从具体的效果上来说，降准能提供银行可贷资金，降息能降低融资成本，都是放松。但这次除了息准双降之外，央行还放开了存款利率，这是一个值得注意的信号。

　　当然，投资者可能会问，现在实体这么差，央行还放开存款利率，会不会银行就不放贷款了。我觉得这种担忧的确有，但我们从央行的意图来看，其实还是体现了一种长短兼顾的态度。

　　这两天媒体采访央行研究局的局长陆磊，他提到一点，周期性和结构性问题“标本兼治”。简而言之，如果仅仅是货币放松，那么对于短期内经济有好处，但长期来看，有可能会导致结构性问题进一步恶化;而如果同时配合以利率市场化，那么既能够对经济短期内有一个逆周期调控，也加大了资源配置效率提升的概率，这是我对央行此次举措解读正面的主要原因之一。

　　二、再强调下近期一直在说的“系统性风险在下降”

　　跟踪我们研究的投资者知道，我在9月22日有一篇文章《习大大给资本市场正名：系统性风险下降》，之后我们一直在强调，6-9月份的几个系统性风险，是在下降的。我们知道，此前市场担忧主要是三个问题：1)经济下行;2)包括股市在内的金融市场不稳定;3)人民币可能会扛不住。但近期来看，这三个风险，可能都有所下降。

　　1.从基本面来看。今年上半年，经济之所以差，除了内生因素之外，银行资金通过配资跳过实体经济直接进股市，也是一个重要的原因。但近期来看，显然政府的关注重点在转向鼓励信用派生。除了央行此次的双降之外，此前央行扩大抵押再贷款范围，另外银行自身近期加速ABS的发行等等，都体现了信用扩张的迹象。中国经济受信用扩张的影响较大，信用有反弹，经济总是会有一些变化的。

　　2. 除了9月下旬习主席说过“发展资本市场是方向… …不会因为此次股市波动而改变”之外，无论是克强总理，还是这两天肖钢主席强调进一步推动多层次资本市场发展等等，都体现出政府对资本市场的重视。换句话说，十八届三中全会对资本市场的定位—对经济转型有正面意义—被再次强调。这样一来，今年6月股市异常波动以来，市场对资本市场在本次政府转型战略中“定位”的担忧，可能就没有那么大的必要了。

　　3. 前期市场对于人民币的担忧是厉害的，尤其是八九月份。但是，我们倾向于认为，如果这两天媒体关于IMF已经通知央行会把人民币纳入SDR的报导是准确的，那么至少在一段时间内，人民币汇率市场的悲观情绪有望降低。当然，很多人也在问，加入SDR有那么大的影响吗，以及加入SDR之后难道就不贬值了吗?我自己的看法，关键在于市场的预期。我们此前有过分析，其实人民币尽管长期来看有因为“太贵”带来的压力，但短期内最大的问题还是悲观情绪带来的压力。所以加入SDR，能够对市场短期预期带来正面的意义，因此，我们说阶段性这部分的风险也是下降的。

　　所以，综上，还是维持此前“系统性风险下降”的判断。

　　三、中期需要关注的风险点在哪里

　　个人的看法，如果看到明年中期，可能有两个问题需要重视。

　　第一个是明年春天可能面临地产带来的经济“下台阶”压力;

　　另外一个，可能我们需要越来越重视大宗带来的通胀压力。

　　关于经济什么时候见底的问题，这两年大家讨论的很多。但我觉得，简化来看，由于当前是经济的结构调整期，所以经济底部的形成，是由传统行业的“减法”与新兴产业的“加法”两股力量决定的，经济底部的“左侧”取决于传统行业下滑的速度，“右侧”则取决于新兴行业的“加法”力量。那么经济现在最大的潜在“减法”是什么呢?我个人认为，就是中国地产行业投资下滑的问题。我们知道，2013年之后，中国地产行业新开工出现了明显的减速，这带来了一个问题，按照两年的建设周期计算，到2015年末，当2013年开工的地产项目逐渐完工之后，可能面临这地产在建面积萎缩带来的地产投资“断层”，考虑到现在到明年春天之前，经济处于“淡季”，那么这一“下台阶”力量具体的体现，可能会在明年春天之后。当然，我个人认为，这一“减法”拖累最大的阶段过去之后，其实经济系统性下降的力量就减弱、经济底部其实就看得见了，但届时这一因素对市场会带来怎样的影响，还是取决于届时的市场情况。

　　关于大宗与通胀的问题，我觉得这个可能是值得关注的。我们知道，近期欧央行暗示QE加码之后，市场情绪又发生了不小的变化。粗看来讲，现在有点2009年“昨日重来”的感觉，放水的央行不少，基本面也很弱，因为经济走强带来的货币收紧好像也比较远。但我自己的感觉，现在与2009年有两个差别，一个在于各国就业市场、另一个在于大宗商品的供需结构。

　　我们知道，2009年的美国做QE的时候，很多人都说“放了那么多钱，未来肯定有通胀”，但实际上，那个时候美国的失业率大概是10%，现在是5.1%，也就是说，就业现在是比较充分的。因为全球经济当前的疲弱，很大程度上是结构性的问题，即潜在增速下滑带来的问题，所以，低增长并不一定等于产出缺口未修复。如果潜在增速低，其实出通胀的阀值是下降的。

　　另外，近期国际铜业协会十月份出版的半年报指出，由于铜供给收缩很快，可能2016年面临着铜会有小幅供不应求的情况。另一方面，美国原油产量也出现了见顶迹象。从这个角度来说，如果此前压制大宗价格主要是因为供给不收缩、需求疲弱，则当前供给端的变化，可能意味着大宗价格上行的风险是在上升的。而近期欧央行放松的理由，就是说通胀起不来，即政策目标希望能够推升通胀、同时供给面也往有利于价格上升的方向在变化，在这样的情况下，我个人认为，接下来大宗价格可能是值得持续关注的。