大涨后大跌 A股重演“负利率时代”魔咒？

　　上周五，中国央行宣布双降，一年期存款利率下调至1.5%。连续两个月实际CPI高于一年期存款基准利率意味着中国正式进入到“负利率”时代。

　　安信证券称，1990年以来，中国实际负利率时期有四段。从形成机制上来讲，都是由于物资短缺或者经济过热引发通胀快速攀升到存款利率以上形成的，随着央行的紧缩货币政策逐步实施，实际利率都很快转正。

　　广发证券也指出，本次是中国2000年以来第四次“负利率”的起点。但这次“负利率”和前三次相比，宏观环境有很大的差异——没有紧缩的货币，也没有过热的经济。反而是经济下行过程中的货币宽松所致。

　　前三次“负利率”有两个共同的特征：一是通胀和基准利率都在持续上行，只不过通胀上行比利率上行更快而形成了“负利率”;二是在“负利率”的前部分时间里，经济处于“过热”状态，并在后部分时间里步入“滞胀”。但是我们这一次“负利率”却和之前三次明显不同——一是本次“负利率”是在货币宽松、利率下行过程中形成的，而不是利率上行的货币紧缩过程;二是本次进入“负利率”的过程中经济根本就没有“过热”的迹象，反而是持续的“衰退”特征。

　　广发证券研究发现，从市场走势上，前三次“负利率”周期中，股市都遵循了“先大涨，再大跌”的规律。

　　在前三次“负利率”中，股市的表现遵循了“投资时钟”的逻辑，在经济强复苏预期中走向疯狂，又在流动性收紧的环境下走向毁灭——即在“负利率”的初期，宏观经济已处于“过热”的状态，这时候流动性收紧，但强劲的经济数据和不断上涨的价格指数使投资者乐观地认为这会带来经济的强复苏和企业盈利的大幅提升，因此股市在“负利率”的上半段往往都是上涨的;但是随着利率水平的不断上升和流动性的持续收紧，最终对需求产生了抑制作用，并导致宏观经济从“过热”走向“滞胀”，股市也已因此而崩盘。

　　但这一次“负利率”由于成因迥然相异，预计市场反应也将大相径庭，投资者要做好一轮甚至多轮“牛熊转换”的准备。广发证券：

　　本次“负利率”中的应对之道也和前面三次有所区别——我们要做好在持续的低利率环境中经历完整的一轮甚至几轮“牛熊转换”的准备，对市场趋势影响更大的将是对中长期经济转型和体制改革的预期变化。

　　本次进入“负利率”以后，预计宏观经济的疲弱以及流动性的持续宽松会成为一种常态，“投资时钟”的逻辑在这种环境中也将失效，牛市和熊市的转换将更加取决于投资者风险偏好的变化。而我们在上期的周报中已经得出结论——“A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化，重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位”。因此我们认为接下来对市场趋势影响更大的将是投资者对中长期经济转型和体制改革的预期变化。