耶伦讲话比市场预期偏鸽派 美元指数能跌多久？

　　美联储3月17-18日货币会议上删除了前瞻指引中的“耐心”表述，但整体声明和耶伦讲话比市场预期偏鸽派，我们将首次加息时点由6月略推后至9月。

　　偏鸽派主要体现在如下三点：

　　1，经济表述没有前次会议乐观：

　　承认近期经济“一定程度放缓”;提及“出口增速放缓”;通胀维持低位;下调2015-2017年实际GDP和通胀目标，其中2015年通胀下修幅度较大，同时下修失业率长期目标区间;,

　　2，删除保持低利率的“耐心”措辞，但强调4月会议不会加息：

　　需要就业进一步改善以及通胀更有信心在中期内上升至2%目标;耶伦指出，前瞻指引的改变不意味着首次加息的明确时间点，一切依据经济数据而定;

　　3，联储委员对未来利率预期的点阵图曲线明显下移：

　　3月会议委员对利率预测的加权均值由12月会议上的2015年底1.125%、2016年底2.53%、2017年底3.55%分别下修至 0.77%、2.02%和3.25%，这向3月5日时市场预期的2015年底0.50%、2016年底1.34%、2017年底1.92%靠拢。

　　市场反应：美元指数和美债收益率回落;而美股、黄金和原油价格上涨。

　　未来判断：美元能跌多久?美元指数阶段性回调后重回升势。

　　美联储自身的加息预期和欧央行的宽松措施是导致近期美元的强势上行的主要因素(升势起于2月24-25日耶伦半年度国会证词后，并在3月9日欧央行启动QE后加速)。美联储3月会议偏鸽派使得加息预期降温，但欧央行QE政策的持续，意味着美元指数可能出现的回调幅度有限，下一个关注点是4月 28-29日的美联储会议。

　　在首次加息时点明确前，美元的回调幅度都将有限。影响美元走势的核心因素也将在首次加息兑现后转为对美联储加息节奏的预期判断。

　　对于大宗商品，本轮全球经济(无论是中国还是欧美)需求的恢复相当缺乏弹性，短期难以化解供给面的相对过剩局面，因此在美元强势未减的背景下，我们依然看不到大宗商品的趋势性投资机会，短期的阶段性反弹处于长期筑底过程中。

　　我们将首次加息时点概率由6月略推后至9月。不过，我们也注意到了美联储未来可能激进加息的一些风险点：

　　1，美债收益率持续下行：

　　3月9日随着欧央行正式实施QE计划，欧洲债券收益率再创新低。美债与欧债收益率差由年初的154bp进一步扩大至192bp，美债需求增加导致其收益率走低。欧央行QE的启动一定程度上压制了美债收益率的上行空间，刺激风险资产上涨，由此可能产生的弊端是：若美债收益率在美联储启动加息后仍持续下行，则不排除美联储采取激进加息的策略。正如纽约联储主席William Dudley在2月27日的演讲中表示，如果这样的市场趋势在美联储开始加息之后仍持续，“选择更为激进的方式实现货币政策正常化可能是合适的。”

　　2，共和党人对美联储独立性的干涉：

　　耶伦国会证词遭到共和党人的诸多质疑，也凸现出我们此前提及的共和党可能加快美联储紧缩步伐的风险。共和党在去年中期选举中获胜使得国会未来更有动力去限制美联储对金融系统监管及货币政策独立性的权利。共和党可能加强审查美联储，并施压美联储加速收紧货币政策，这一风险也需关注。

　　对于强势美元可能对美国经济的冲击，我们没有市场悲观。

　　我们认为，现阶段强势美元不太可能阻碍美联储的加息判断。在美国经济复苏的初期，依靠制造业出口投资拉动经济是在一定程度上需要弱势美元配合的，但是目前美国经济更有赖于消费支持，就业显著改善，实际时薪年初有明显回升。当前美联储对强势美元的担忧应该没有2010-2012年时强烈。考虑到出口贸易在美国经济中的比重(15%)低于跨国企业在标普500中的比重(30%)，强美元对实体经济的影响应该不如对标普500上市企业盈利的冲击那么大。美联储可能更关注的是强美元对低通胀的影响。

　　对于人民币汇率：阶段性贬值压力缓和，长期有待内部经济增长企稳来扭转风险偏好。

　　美元强势和国内货币政策放松进一步加大亚洲新兴国家货币的贬值压力。目前主要亚洲国家中仅马来西亚和菲律宾尚未降息，但未来大概率也将步入降息行列。2015年以来，亚洲国家中菲律宾比索、泰铢和印度卢比汇率相对坚挺，而人民币汇率在本轮新兴货币贬值潮中并没有显著跑赢亚洲其他币种，这意味着除了美元升值因素，人民币汇率的贬值预期也源于国内基本面因素的变化。我们认为，驱动国际资本流动的根本原因在于风险调整后的回报率(利差优势)。当前中国相对欧美享有正利差，但是风险不确定性也很高。因此，未来人民币的贬值预期是否根本扭转在于人民币资产是否能带来风险调整后的正利差优势。若中国包括其他新兴市场的经济基本面向好，则情况可能出现类似2004年美联储加息时国际资本进一步流入新兴市场的情景。