文化产业并购估值陷阱 游戏估值泡沫最大

　　乘着国家大力支持文化产业发展的东风，在产业面临转型升级的关键时期，文化产业的并购成为资本市场一道沸腾的盛宴。

　　根据理财周报产业与资本实验室统计，从2013年截止到2014年4月5日的文化产业的并购项目共136起，其中完整有效样本为101个。

　　文化产业的范围很广泛，理财周报记者从并购标的所属细分行业，将其分为四个板块，分别为影视、广告、游戏(家庭娱乐软件)和其他，其中“其他”的分类中包括出版、有线和卫星电视、互联网软件与服务、教育服务等。

　　享受盛宴的不仅有买卖双方，还有热衷追捧文化产业的股民，一旦并购成功，接连的涨停带给股民的皆是真金白银。然而，这种股市的喧嚣是否具有持续性，对上市公司未来的发展究竟能否带来实质性的收益和改观，还需要时间的检验。

　　文化产业作为一种轻资产的创意产业，其估值方式与传统产业的估值方式截然不同， 理财周报记者试图从并购项目的数据挖掘中，找到这个行业估值的某种可参考的共性。而这些数据包括交易标的估值、估值方法、账面价值、增值率、PE估值、最近一个完整会计年度净利润等。

　　在并购潮刚刚涌起的资本市场，理财周报为你提供一份文化产业方向的估值导航。

　　影视估值波动最小

　　从目前文化产业并购的案例来看，“动漫、游戏估值较高，广告目前还未看到估值较高的案例，而影视由于其专项性以及未来营收的不确定性风险高，起初并购较为谨慎，主要是业内资本出于全产业链布局的考虑，而目前看来，也有被高估值的可能性。”艺恩咨询高级分析师杨舒婷这样告诉理财周报记者。

　　根据理财周报记者统计，从2013年至2014年4月5日，影视文化并购项目共25起，并购金额超过100亿。

　　从并购项目的控股率看，在25起并购中，有20起并购属于控股型并购，控股率达到80%，而达到100%控股的并购为10起。从具体的并购项目看，仅有一项并购涉及的是影院并购，即新文化并购的兰馨影院60%股权，其余皆为影视内容制作公司。

　　从该行业的并购估值走势图可以看到，影视文化行业的估值走势相对平稳，一般估值在PE20倍上下浮动。需要说明的是，理财周报记者采用的PE为静态PE值，采用最近一个完整会计年度净利润作为参照。所以在计算出来的PE数时，有些估值高得不可思议。而在并购影视文化时的估值方法一般采用收益法。

　　“收益法是最容易理解的一种估值方式，不仅是对上市公司来讲，还是对股民来讲。比如上市公司市盈率20倍，10倍去收购一个公司，收购完成后，对所有股东来讲都是一件好事，因为并购完成后这个10倍的资产就有一个20倍的溢价空间。这也就是为什么一般并购的时候股票会涨的原因。”专注文化产业投资多年的浙商创投合伙人李先文这样告诉理财周报记者。

　　在李先文看来，用收益法对影视公司估值并且给一定的溢价也是无可厚非的，因为影视类公司的核心竞争力就是团队和作品，在财务报表中是没法体现出来的，而且这样的轻资产的公司，主要成本一般是人员和房租，如果按照传统的PB法估值的话，肯定是很有争议，而且很难定价，所以大家会通过预期收益来做定价。

　　这里所说的“通过预期做定价”即预测未来1到3年的净利润，以此为基准做出相应的PE估值，此为动态PE.

　　从理财周报做出的静态PE估值动态图看，基本围绕20倍PE上下波动，比较吻合市场人士关于目前的并购影视文化的估值一般都在PE15左右的判断。

　　但也有例外。2014年1月，北京旅游以1.5亿元100%收购光景瑞星，以2012年净利润-239.32万元的静态PE算，此时的PE估值为-71,2013年的净利润为-381.11万元。

　　成立于2010年的光景瑞星，由影视圈内著名投资人宋歌、杜杨投资并管理，目前主要从事影视剧拍摄及影视剧投资，但尚未处于初级阶段，没有出品知名作品，其在2013年投资及拍摄的影视剧收入预计将在2014年集中体现，因此投资价值目前还难以评估，不过根据业绩承诺，此次并购2014-2017年动态PE分别为9.7x、6.1x、4.9x、3.7x，显著低于行业估值水平，说明已经充分考虑到新拍摄影视剧的风险因素。

　　而估值最高的当数帝旺公司以5865万港币收购泉城控股51%股权，静态PE估值为40.44倍。但值得注意的是，在收购影视文化公司的时候，有一些主业与影视文化相距甚远的上市公司也加入了并购的队伍，比如中南重工、熊猫烟花和湘鄂情，前两者是100%收购，静态PE估值分别为15和14，湘鄂情则是接连51%控股收购两家影视公司，静态PE分别为39和20.

　　“在整个中国产业转型升级中，像湘鄂情、中南重工、熊猫烟花这几个都属于传统产业必须产业转型的代表。它不得不转型，如果转型去做房地产，其实并不见得风险小。比如现在通过文化创意这种产业去发展，不见得是坏事。”李先文这样告诉理财周报记者。他认为未来这几家公司的主业有可能变成文化产业。

　　而杨舒婷则认为这类并购能否很好的规避并购后的“消化不良”和“排异反应”，才是后续公司的重点。

　　350亿广告并购，估值最没想象力

　　根据理财周报产业与资本实验室统计，从2013年至2014年4月5日期间，广告行业的并购高达28起，并购总额为349.29亿元。

　　与影视文化相比，广告行业超过50%控股的收购为14起，控股率为50%，其中100%收购广告公司的为8起。从广告行业并购估值走势图上可以很清晰地发现，广告行业的估值幅度比较大，静态PE估值最低的为1.49倍，最高的达65.6倍，但没有负值。

　　与影视文化和游戏相比，广告是一个发展相对成熟、营收相对稳定、风险相对较小的行业，所以发展到一定阶段，一般都处于盈利状态。但这也使得广告的估值相对较低，因为想象空间有限，很难大起大落。从广告的估值走势图上看，一般广告公司的估值都在静态PE10倍徘徊，甚至一度徘徊在1两倍之间。

　　但最高的静态PE估值达到65.6倍，这是非常态状况。

　　该项目为远东股份100%收购华夏视觉和汉华易美的全部股份，原本为远东股份作为ST股准备退市，但被华夏视觉和汉华易美成功借壳，在资本市场上演一出乌鸡变凤凰的戏码，股价翻了2倍多。

　　2013年8月，远东股份发布公告称，本次交易拟收购资产的预估值为24.94亿元，公司拟以5.28元/股的发行价格发行4.72亿股。其中“华夏视觉”资产包括华盖创意(创意类素材提供商)、视觉中国社区shijue.me(创意众包服务提供商)；汉华易美资产则包括CFP汉华易美(编辑类素材提供商)、东星娱乐(数字娱乐咨询图片网站)，由此互联网文化创意企业(视觉中国集团)实现借壳上市。

　　而另一起估值较高的收购为关联交易，即上市公司顺鑫农业将旗下从事文化产业的顺鑫明珠转让给顺鑫集团，由顺鑫集团出资349.88万元收购顺鑫农业持有北京顺鑫明珠文化发展有限公司(以下简称“顺鑫明珠”)6.4%的股权。股权转让完毕后，顺鑫集团持有顺鑫明珠100%股权，而顺鑫农业也专注公司“大农业”的发展战略，主营业务为白酒和肉食品加工业务。

　　估值较低的则为华闻传媒的一揽子收购，包括陕西黄马甲49.375%股份、华商传媒38.75%股权、辽宁盈丰传媒15%股权、华商卓越文化20%股权、华商广告20%股权、重庆华博传媒15%股权、吉林华商传媒15%股权，收购总额高达24.5亿元，但静态PE的估值仅为1.49到6.02.

　　除了陕西黄马甲为6.02倍的估值外，华商系传媒的估值均在2倍左右，因为华商系为传统传媒公司，以报纸、发行报刊广告代理和发行为主，在传统媒体日益没落的大环境下，估值不高也在情理之中。

　　游戏估值上百倍，泡沫最大

　　在所有的文化产业并购中，游戏(家庭娱乐软件)的并购最刺激，也更有戏剧性。

　　根据理财周报记者的统计，从2013年至2014年4月5日期间，游戏的并购为20起，总额为237.96亿元。虽然数量不多，但项目涉及金额较大。

　　从游戏行业的静态估值走势图可以看出，游戏行业的估值可谓具有天壤之别，最高的静态PE估值达298.63，近300倍，而最低的则为负268.72倍，相差500多倍。大多数在0到100之间波动，分布较分散。

　　估值最高的为2014年2月新国都100%收购范特西股权，交易价格为8.4亿元，其中以现金支付2.8亿元，剩余5.6亿元以发行股份的方式支付。高估值源于优质的资产，范特西无疑就是其中之一。

　　据悉，范特西是一家体育类网络游戏开发商和运营商，旗下自主研发了《范特西篮球经理》、《梦之队》和《范特西篮球大亨》三款篮球模拟经营类网页游戏。截至2013年10月，范特西主流的游戏累计充值金额达到4.68亿元。

　　新国都作为以电子支付技术为主营业务的传统企业，此次收购符合其从传统的支付技术服务公司向互联网拓展的长期战略，能够快速切入互联网市场。

　　而估值相对离谱的-268的项目为雷柏科技拟以1500万收购运智互动20%股权，目前双方仅达成收购意向。此时的静态PE是以2013年的财务指标来看的，该年运智互动亏损27.91万。但估值依然达到了7500万。

　　据悉，运智互动致力于创新型健康体感游戏研发与运营，具备较高的品牌知名度、拥有较强的研发实力及先进的制造管理水平，目前正以RATV2代智能电视盒子为核心积极打造互联网智能家庭平台，该平台把视频、音乐、娱乐、游戏等类别融为一体，将可逐渐衍生出一系列软硬件结合的智能终端产品。

　　智能家居概念给运智互动打开了想象的空间，文创和其他任何行业都不一样，最看重的还是它的人、团队、创作能力和商业模式，这些都是最根本的，其次才是看财务指标，比如说收入利润等，而且静态的财报对于高速发展的公司是没有意义的。

　　虽然游戏公司频现高估值现象，但并不妨碍资本市场对其高度的青睐和追捧，仅从只要并购手游成功后节节攀高的股价就可以看出这是一场众人的狂欢盛宴。

　　在理财周报记者的统计中，将文化产业中的出版、有线和卫星电视、互联网软件与服务、教育服务等归为“其他”类，从2013年截至2014年4月5日，共有27起并购，涉及金额为187.62亿元。从其静态PE估值走势图中可以看出，其估值一般在10倍搭配30倍之间徘徊，最高的为大地传媒收购河南新华书店发行集团100%股权，估值为51倍，最低为湖北广电收购十堰广电100%股权，静态PE估值为负14倍。

　　面对越演越烈的上市公司并购潮，杨舒婷这样说：“如果从并购的目的来看，有些属于战略并购，即企业选择符合自身发展需求的其他企业进行整合，而有些属于战术并购，或可叫‘概念炒作’，当下如此多的并购中有多少是真正出于自身需要而进行的并购？又有多少上市企业并购是被市场或股价所裹挟？这都是并购背后可能存在的弊端，再一个，并购绝不止于一买一卖之间，重组后的企业的融合、实现真正的外延式生长，才是评价并购成功与否的核心，而一旦‘排异’或‘无法消化’，最严重的弊端是导致并购双方的两败俱伤。”

　　也许，真正的考验还未开始。