“沪港通”短期提振股市 中期双刃剑

　　[摘要]“沪港通”对于A股属于增量资金的实质性利多，有助于稳定投资者情；但由于A/H大盘股的估值接轨，反而给A股大盘指数的上涨空间带来天花板效应。

　　2014年4月10日，中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会联合公告，“上海证券交易所和香港联合交易所将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。”

　　对此，兴业证券首席策略分析师张忆东认为，对于A股属于增量资金的实质性利多，有助于稳定投资者情绪。中长期则逐步摆脱当前存量资金博弈市场的“追涨杀跌、风格轮动”的游戏。

　　不过由于A/H大盘股的估值接轨，反而给A股大盘指数的上涨空间带来天花板效应。毕竟“沪港通”的落实还要等待6个月，在信用风险释放的进程中，增量资金的入场依然比较缓慢，下阶段依然是存量博弈。

　　以下为文章全文：

　　第一，“沪港通”标志着中国资本市场开放迈出里程碑的一步，意义深远。在资本项目管制下，海外投资者如果要投资分享中国经济增长，或者通过审批制下的QFII和RQFII额度，或者通过香港资本市场投资内资股，造就了香港的离岸内地企业资本市场。不同的投资者结构，导致沪、港两地投资理念和估值体系的不相同，进而产生A/H同股不同价的价格背离。在资本流动管制下，A股市场形成了独特的“闭环市场”，特别是股改“全流通”之后，A股市场日益呈现散户化。而港股市场机构投资者多，散户较少（2012/13财年，港交所61%成交量由机构投资者完成）。

　　第二，本次沪港通开闸，对于A股属于增量资金的实质性利多，有助于稳定投资者情绪。“沪股通”将会带来3000亿的增量资金，相对于标的股票的自由流通市值规模4.5万亿元而言，若完全使用可以撬动6.6%的涨幅。在本次方案中，最关键点以下几点：（1）投资标的：沪股通包含上证180成分股和380成分股，以及不包含在上证180和380成份股中的11家AH股，共计571个股票，涵盖了上交所基本上所有的大盘和中盘蓝筹股，最新自由流通市值总计4.543万亿元。港股通包含恒生综合大型股指成分（78个，15.73万亿港币）和中型股指（163个，3.55万亿）股票。（2）投资额度。（3）投资者限制。

　　第三，沪港通的中长期意义在于，改变A股市场的游戏规则和估值体制。随着中国资本市场对外开放程度的增加，投资风格将更加多元化，价值股投资和成长股投资都将找到属于自己的机会，并逐步摆脱当前存量资金博弈市场的“追涨杀跌、风格轮动”的游戏。

　　中长期看，随着A股市场和海外市场直接互联互通，再加上未来的IPO注册制，A股的投资理念将弱化大盘股、小盘股的标签，而更关注价值股和成长股的区分。过去5年，随着股改后的全流通，A股市场对于小盘股有强烈偏好。但是未来，大盘股里面也有机会，小盘股里面也有垃圾，高分红、稳定增长的大盘价值股的估值将有所恢复，而小盘垃圾股将遭遇趋势性的挤泡沫。

　　伴随着投资者结构的调整，A股的估值体系将有望从今年开始出现改变。A股市场当期呈现显著的散户化，截止2013年底，机构投资者持股占总流通市值的比例仅仅约10%，回到近十年的最低点，其中，公募基金占比从2007年的30%回落到7%左右。但是，从今年开始，随着对外开放的推动、私募基金牌照的发行以及未来养老金等长期投资者的增多，机构投资者的占比将触底反弹，A股市场的估值体系将改变，大盘价值股和小盘成长股的估值将比如今有提升，而大盘垃圾股和小盘非成长股的估值比起如今依然有较大下调风险。

　　和国际市场联动性增强，可能是一把双刃剑。A股蓝筹股将部分失去自身的定价权，随着未来总额度不断放开，A股市场“水位”将越来越受到国际资本流动影响，如果后期联储QE退出对于新兴市场产生冲击，A股受到的冲击将增强。中长期来看对于指数是利多还是利空并不确定。

　　A股市场观点——螺蛳壳里做道场、耐心地发掘结构性机会；理性设定投资收益的预期值，赌大盘指数意义不大

　　第一，整体而言，下一阶段，A股市场出现大幅度、单边上涨的大盘指数型的行情的概率并不大，更大概率依然是螺蛳壳里做道场、结构性行情。

　　一方面，“沪港通”并非“四万亿投资”也不是“5.19”行情，甚至，我们认为，由于A/H大盘股的估值接轨，反而给A股大盘指数的上涨空间带来天花板效应。毕竟“沪港通”的落实还要等待6个月，在信用风险释放的进程中，增量资金的入场依然比较缓慢，下阶段依然是存量博弈。

　　另一方面，在当前多空力量均衡的阶段，“沪港通”这类引入增量资金的政策有助于稳定投资者情绪，对于具有较好投资能力的投资者可以安心寻找投资机会。这毕竟是监管当局今年以来主动引入的真金白银的、确定的、大规模的增量资金，听其言而观其行，行动强于口号，引入增量资金、提升A股市场投资功能的政策值得称赞，值得给予掌声。

　　因此，投资者应该理性地设定投资收益的预期值，不要盲目乐观地去赌大盘反弹空间，更不必过度悲观地赌大盘系统性下跌风险，而应该更加耐心地发掘结构性机会。具体而言，二季度上旬的投资机会，（1）首先，针对H股有深度折价的蓝筹股，以及有中国独家定价权个股和高分红个股三条主线之外，（2）其次，还可以耐心地研究中观行业的变化、精选结构性机会，包括，那些基本面改善又符合国家战略投入的行业，比如，新能源汽车及电力设备相关产业链、军工等；也包括1季报业绩符合预期的消费股和成长股。

　　第二，关注沪港通之后，行业估值的趋同带来的影响。按照GICS二级行业分类，我们计算了上交所571个个股所在行业和港交所271个个股所在行业的估值对比。可以发现，A股市场TMT、原材料、地产等板块PE估值相对港股存在溢价。食品饮料、耐用消费品、金融、汽车、公用事业、医药PE估值存在折价。在沪港通的影响下，估值将在一定程度上趋同。建议投资者关注相对机会和风险。

　　投资机会

　　第一，短期A股折价蓝筹股，确定性的套利机会，同时注意A股高溢价股的下行风险。

　　短期，部分高折价率的A股蓝筹股有无风险套利机会。目前，由于A股投资者结构问题，部分A/H 蓝筹股相对H股有一定折价空间。沪港通将导致再配置效应，低估的A股蓝筹股折价率将明显下降，因为如果A股蓝筹股深度折价的话，港股市场上的国际投资者可以进行资产再配置。当然，考虑到还有沪港通还有6个月的筹备期，以及港股市场资金成本较低，交易托管等问题，未来两地A/H同股也不一定完全同价，保持A/H适当的折价率是可能的，但深度折价的A股企业将存在套利机会。

　　我们计算，以4月10日A/H收盘价计算，假设全部消除A/H股折价（不考虑溢价股），按照流通股本*A/H价差，只需要1429亿人民币，在3000亿总额度之内，足够覆盖所有套利股票。当然，如果折价率缩窄到一定区间，比如5%-10%之间的，我们认为套利机会将消失。

　　另外，A股相对于H股有溢价的个股，我们不确定是否会下行，因为港股投资者不会来买，没有增量资金，但A股投资者由于散户化结构，规模和投资理念（基于博弈而不是业绩）导致也不一定去买港股的同等股票，但总归对于高溢价个股存在一定风险。

　　作者：张忆东，兴业证券首席策略分析师，研究所总经理助理，曾获得“《新财富》最佳分析师”策略研究领域第1名等策略研究领域的荣誉。