利率市场曲线交易的应用策略

　　曲线交易为各类市场参与者提供了获得收益和有效对冲投资组合风险的机会

　　收益率曲线的移动创造了交易机会。国债收益率曲线扭转和变化能够给投资组合带来极大冲击，但是如果我们好好运用国债期货的话，收益率曲线的移动也会产生有趣的交易机会，并带来可观的投资回报。收益率曲线利差交易（Yield Curve Spread Trades），也称为曲线交易（Curve Trade），为各类市场参与者提供获得收益和有效对冲投资组合风险的机会。曲线交易通常与利率的绝对变动方向关系不大。本文主要分析曲线交易的应用策略。

基本策略

　　收益率曲线利差指的是两个不同期限债券的收益率之差，比如十年期国债收益率和五年期国债收益率之间的利差。做多利差，当利差变大的时候，即可获利。期限较长的一边称为back leg，期限较短的一边称为front leg。

　　讨论国债收益率曲线时，我们用“收益率（yield）”这个概念；而交易国债期货时，则是依据“价格（price）”来交易的。预期收益率曲线将变陡峭，就做多利差，也就是在短期国债期货上建立多头头寸，在长期国债期货上建对应的空头头寸。

图为美国国债收益率的期限结构（2014年2月6日数据）

　　表为曲线交易的基本策略

　　两种最基本的曲线交易策略分别是平坦化（flattener）和陡峭化（steepener）。

　　卖出利差（做空期限短的国债期货，做多期限长的国债期货），即构建了一个平坦化策略。当利差缩窄的时候，平坦化策略就会赚钱。买入利差（做多期限短的国债期货，做空期限长的国债期货），即构建了一个陡峭化策略。当利差扩大的时候，陡峭化策略就会赚钱。

　　图为平坦化策略（左）和陡峭化策略（右）

　　曲线交易的风险度量指标是DV01（收益率每个基点变化对应的债券价值金额变化）。由于后腿DV01值大于前腿DV01，所以，我们必须计算一个套保比例，来构建一个中性头寸。

　　DV01就是收益率变化一个基点时，国债现券或期货合约价值变化的金额。构建曲线交易策略的时候，考虑消除DV01风险，即使得曲线平行移动时（短期和长期收益率变化相同的基点时），短期国债期货头寸与长期国债期货头寸（一多一空）之间盈亏相抵，总的价值不变。例如，五年期国债期货合约的DV01是47.94美元，十年期国债期货合约的DV01是77.91美元，两者相除，得到曲线交易的比例0.6153（47.94/77.91=0.6153）。

表为美国各期限国债期货合约条款对比

　　曲线交易的特征

　　曲线交易的一个很有吸引力的特征是：利差走势与利率的绝对变化之间是独立的。由于交易包含一个多头和一个空头头寸，所以市场反弹或者抛售，对于两边头寸的影响是不同的。当市场利率从2%上涨到5%的时候，收益率曲线变陡峭，一个买入NOB（买入十年期国债期货，卖出三十年期国债期货）头寸盈利，而直接单腿做多的头寸是亏损的。在曲线交易时，引起收益率曲线平行移动的因素就不再考虑，只考虑引起曲线斜率变化（非平行移动）的因素。

　　一般情况下，较短期限的国债收益率对于宏观事件更加敏感，波动也更剧烈。因此，收益率水平下行时，短期收益率下降更多，收益率曲线会变陡峭；收益率水平上行时，曲线会更趋向平坦。引起利率水平变化的因素可能是美联储货币政策等。

　　收益率曲线的斜率受到央行货币政策的极大影响。收益率曲线反映了当前的货币政策、预期的货币政策行为和通胀预期。央行通过加息或降息来控制或刺激经济。一条较平坦的收益率曲线意味着货币政策偏紧；较陡峭的曲线则表示当前阶段，央行投放货币刺激经济。因此，收益率曲线可以被用作主要股票类指数的领先指标。

　　曲线交易也是投机交易，但是它将投机的负担从方向性交易转向了曲线斜率变化的交易。另外，用美国国债期货进行曲线交易的话，可以享受保证金信用交易，成本更低，资金使用效率更高；而且国债期货是场内交易，市场流动性非常好，相对于国债现货更有优势。

　　在你设计一个曲线交易策略时，请务必记得，讨论国债收益率曲线时，是用“收益率”这个概念；而交易国债期货时，是依据“价格”来交易的。

　　CME集团的曲线交易产品

　　曲线交易通常在流动性最强的利率市场进行，这些市场包括美国国债现货及国债期货、其他政府债券、互换以及欧洲美元市场。由于期货市场操作简单，且流动性非常高，所以市场参与者多选择在期货市场进行曲线交易操作。

　　CME集团把曲线交易当作是跨商品套利（Inter-Commodity Spreads），并提供固定比例曲线交易的代码，操作起来很方便。CME固定比率利差交易不仅简化了操作，而且消除了legging risk（两腿中有一腿没有成交）。但是，这种交易也有一些缺点：比如，尾部风险（DV01风险敞口）依赖于交易规模，尾部风险很难迅速量化。

　　CME集团对曲线交易的报价是基于net change（净变化，交易所当日与前一日收盘价之差）。一个替代的方法是，对于每一对套利（pair），用最便宜可交割券的实际收益率之差来报价。

　　表为CME集团曲线交易的部分代码

　　曲线交易的应用

　　曲线交易为各类投资者带来价值，包括固定收益基金经理、对冲基金、外汇市场、风险管理者、资产/负债管理者、银行和保险公司、养老金基金经理、研究分析人员及经济学家、期货基金等。自营交易员和投资组合经理都已经充分意识到，国债收益率曲线变化可能给固定收益类投资组合带来灾难，但是，那些对曲线变化有提前预估的市场参与者们发现，可以通过国债期货构建多样化的交易策略，以实现管理风险和提高回报率的目标。国债期货市场流动性非常好，这就意味着你可以根据自己对市场的预判（预判收益率曲线如何变动）来迅速获利，同时，国债期货交易的成本是相对较低的。更为重要的是，如果你的预期变化了，你可以修正你的策略，这和构建策略时一样，简单易行且成本不高。

　　市场越来越多地意识到了收益率曲线给权益市场、整体经济及货币政策带来的影响。例如，经济危机后的2011年和2012年，美联储进行了数千亿美元规模的扭转操作，通过公开市场操作，卖出短期美国国债的同时买入长期美国国债，就是曲线交易在货币政策实施当中的实际运用。

　　正如对冲基金拓宽了投资渠道，丰富了权益类投资组合，房地产信托投资基金（REITS）提供了更便捷的渠道来配置商业房地产类投资组合，现在及将来，使得曲线交易更直观更简便的工具，也将促进曲线交易的应用。相对其他主要资产类别来说，曲线交易的风险可以预测，其具备的相关性特征也很有吸引力。

　　要进行曲线交易，主要有四个步骤：展望曲线变动前景，审视交易逻辑，过滤无关因素，考虑交易结果。

　　展望一下收益率曲线变动的前景

　　也就是说，先自己做出预判：在即将进行交易的时间段内，收益率曲线斜率对于利率变化将做出哪些反应。

　　总体来说，收益率水平总体下行的时候，收益率曲线会变陡峭。收益率水平总体上升的时候，收益率曲线会变得更平坦。这是因为，对于宏观经济事件（比如央行货币政策的变化），短期收益率更加敏感，变动更加剧烈。

　　2013年12月底，一年期国债和五年期国债的利差为28个基点。2014年1月份，一年期和五年期国债的收益率分别下行37个基点和4个基点，收益率曲线变陡峭，利差增加33个基点，变为61个基点。

　　表为中国固定利率国债收益率（1年期和5年期）

　　值得一提的是，有时经济事件会打乱收益率曲线的正常机制。例如，美联储处于紧缩模式，通常情况下，会导致收益率曲线更平坦。然而，如果市场通过对政策的解读，得出的结论是美联储的政策不足以控制通胀，那么，较长期限的收益率水平可能比短期收益率水平上升更多，因为较长期限的收益率水平对于通胀方面担忧更加敏感。在这种情况下，尽管收益率水平上升，曲线也可能会变得更陡峭。

　　即使没有美联储的动作，如果市场某一部分的供求不平衡，也会导致收益率曲线异常变化。假设市场整体收益率是在下降的，如果五年期国债超量发行，而需求十分清淡，就会造成该类国债收益率上行。这将改变曲线斜率，在极端情况下，五年期相对于十年期会更加平坦（正常情况下本来应该是陡峭的）。

　　这些因素都会影响市场对曲线斜率的预期。无论你对曲线斜率的预期怎样变化，你都可以构建曲线交易策略，并从中获利。

　　审视一下曲线交易逻辑

　　曲线交易的逻辑是非常直白的。如果你预计曲线将变陡峭，就买入利差，比如，做多五年期国债期货，做空十年期国债期货。当收益率曲线变陡峭的时候，五年期国债现券收益率将相对于十年期现券收益率出现相对下降，这就意味着，五年期国债期货价格则相对于十年期国债期货价格出现相对上涨。也就是说，多头头寸的盈利大于空头的头寸亏损。

　　过滤掉不相关的因素

　　引起收益率曲线平行移动的因素就不再考虑，只考虑引起曲线斜率变化（非平行移动）的因素。构建一个策略，当收益率曲线平行移动的时候，较短期限国债期货头寸与较长期限国债期货头寸能够盈亏相抵。也就是说，收益率变化一个基点，短期国债期货头寸的价格变化与长期国债头寸的价格变化正好大小相等，方向相反（建仓时，一多一空）。

　　DV01就是收益率变化一个基点时，国债现券或期货合约价值变化的金额。例如，五年期国债期货合约的DV01是47.94美元，十年期国债期货合约的DV01是77.91美元，两者相除，得到曲线交易的比例0.6153（47.94/77.91=0.6153）。

　　也就是说，如果预期曲线变陡峭，就做多1000手五年期国债期货合约，做空615手十年期国债期货合约，只要曲线变陡，该组合头寸就能获利；曲线平行移动，获利为零；曲线变平坦的话（走势与预期相反），就会亏损。

　　考虑可能的结果

　　做多利差，有六种可能的结果，分别对应着整体利率水平上行时的收益率曲线平行移动、变陡峭、变平坦以及整体利率水平下行时的收益率曲线平行移动、变陡峭、变平坦。

　　通过DV01比例所构建出来的曲线交易组合，价值只会随着曲线斜率的变动而变化。当曲线平行移动时，不管是上移还是下移，组合的价值都几乎没有变化（变动很微小）。当曲线变陡峭时，不管整体收益率水平上行还是下行，这个交易都会获利。