投资者参与期权仿真交易的疑问

　　交易所在积极推进国内期权品种的上市，各期货公司也在逐步展开期权业务的市场推广。期权推出临近，市场对这一投资工具寄予厚望。在交易所及公司组织的投资者教育系列活动中，不少投资者咨询与交易相关的细节问题，笔者在与投资者交流的过程中，总结出几个经常令投资者感到困惑的问题。

　　选择做多看涨期权还是做空看跌期权

　　尽管仅从标的方向性变动上看，价格涨了对看涨期权的多方和看跌期权的空方均有利，但这两种基本头寸仍有区别。二者对波动性的预期不一样，一般认为无论是看涨期权还是看跌期权，做多就意味着预期波动率会上升，做空则相反。所以买入看涨期权和卖出看跌期权有着对波动率不同的观点。另外，价格上涨幅度也直接影响到这两种操作的收益大小。标的价格上涨幅度越大，买入看涨期权相对更有利。从单个头寸的到期损益图上看，卖出看跌期权的收益是有上限的（权利金），究竟涨幅多少达到收益上限需要结合具体的合约，行权价不同得到的结果不一样。

　　在有了方向性的判断后，多数投资者在期权交易初期可能会选择买入看涨期权或买入看跌期权。值得注意的是，通过预测标的资产的涨跌并不是决定买卖期权的唯一因素，若结合对波动率的判断，可以对期权最基本的四种操作头寸总结为：

　　看多波动率 看空波动率

　　看多标的资产 买入看涨期权 卖出看跌期权

　　看空标的资产 买入看跌期权 卖出看涨期权

　　买了看涨期权，为何不是期货与期权两边都赚钱

　　这是一个对期权平仓与行权理解存在误区的投资者纠结许久的问题。他认为买了看涨期权（假设是期货期权），对应的期货合约涨了，权利金也涨了，他行权以后既可以得到权利金上涨的收益，也可以获得行权后对标的资产的买卖差价。事实上，期权交易中，买方只要不平仓，那么其权利金就全部损失了，开仓结算的时候权利金会被全部转出。买方行权后损失权利金，赚取高于行权价的收益（减去交易费用）。这里引申出一个问题，有投资者问，他的白糖期权持仓显示行权盈亏为正数，但为什么无法行权。我们检查这位投资者的持仓发现，他所持有的是期权的空单。投资者需要注意，行权这一动作只属于买方拥有，这正是期权权利与义务不对称的表现。

　　赚钱了是平仓还是提前行权

　　这一问题主要针对美式期权，因为欧式期权不存在提前行权这一说。国内仿真阶段的个股期权与股指期权为欧式，商品期权基本为美式（上海期货交易所的黄金和铜的期权除外），且标的为该商品的期货合约，所以在到期前标的资产并无现金流发生。若判断正确，此类标的资产的看涨期权提前行权一般不会是最佳选择，但看跌期权提前行权有可能是最优的。

　　比如白糖期权，假设白糖1405合约的当前价格为4500元/吨，其对应的期权合约在3月份到期，作为白糖1405合约以4400元/吨为行权价格的看涨期权买方，是否选择现在行权的不确定性来自于到期前的期货价格变动。假设到期前的期货价格仍在4500元/吨附近，那么到期行权比现在行权要划算，因为行权要支付保证金购买期货合约，从投资的角度看，这部分资金在一个多月的时间里可以产生利息，所以，提前行权将支付这部分的机会成本。若期货价格到期前进一步大幅上涨，那么现在不行权的收益更大。若后期该合约的价格下跌明显，投资者行权是为了持有期货的多单，那么他将为当初没提前行权而感到庆幸。

　　还有一种情况就是，投资者当前行权后会立即将获得的期货多单平掉，若是这样，投资者应该直接将期权的多单平掉，而不是行权之后再平期货的多单。总的来说，国内美式的看涨期权，若赚钱了，平仓比提前行权收益更大。

　　美式的看跌期权则不一定，当标的资产的价格足够低（实值程度足够大）时，提前行权可能更有利。因为当标的资产的价格足够低时，看跌期权的价值会与其内涵价值重合。其实，投资者该平仓还是行权，最简单的判断方法是比较二者操作后的收益大小，当然要选择收益更大的操作，因为通过持仓数据，能很具体地看到行权盈亏与平仓盈亏。

　　为什么波动率越高，期权价格越高

　　之所以投资者会经常问到这个问题，是因为他们认为波动越大并不一定意味着朝着自己预测的方向大幅波动，可能是反向变动。我们分析波动率对期权价格的影响，是在假设其他条件不变的情况下，认为波动率越大，权利金越高，期权的风险收益不对称决定了这一结论。买方的风险有限，潜在的可能获利无限。以看涨期权买者为例，只有当标的物价格高于期权执行价格下的情况才是他最为关心的，一旦标的物价格下跌至期权执行价格以下时，下跌的幅度对他来说并不重要，因为买者的损失最大就是权利金。

　　买了看涨期权且方向对了，为何平仓还亏钱

　　分析期权与期货的思路并不太一样。期货的投资者只需要关心标的资产的方向，但期权的权利金的价格涨跌却并非由标的资产价格唯一决定。波动率、合约剩余期权、无风险利率及执行价格等因素都会影响权利金。如果方向做对了，标的资产的波动并不大，对权利金的正向拉动不及时间价值的衰减，权利金仍可能下跌，所以，分析权利金的涨跌需要综合考虑。

　　国内期权有两种类型，四种基本头寸。只要是买方，权利金涨了，平仓就是有利的；只要是卖方，权利金跌了，平仓就是有利的。期权交易中虽然有行权价、标的资产价格、权利金三个价格，但期权的行情是权利金，仍然符合低买高卖的投资规律。

　　卖方看上去风险比买方大，不应该做卖方

　　每当提到“理论上期权买方收益无限，风险有限，期权卖方收益有限，风险无限”的时候，投资者会排斥做卖方。交易所并未规定普通投资者不能做卖方。在实际交易中卖方的风险并不是理论上那么可怕。尽管从到期时单个头寸的损益图上看，期权买卖双方均是非对称的，但在一个规定的时间内，任何一种资产的价格不可能无限上涨，况且国内交易还设有涨停板，即使是看涨期权的卖方，也不一定非要将头寸持有至到期等待买方行权，发现亏损时，完全可以平仓出局。同时，任何一种资产的价格也不可能跌为负值，这也就意味着，即使是看跌期权的卖方，标的资产下跌至零，他被行权了损失也是有限的（亏损为行权价减去权利金），但有什么资产能在数月的时间内价值为零？买方可能赚的多，但概率小，所以，理性对待买卖双方的风险与收益在期权交易中十分有必要。卖方不是不能做，投资者可以在牛市（熊市）中卖出看跌（涨）期权，合约选择上尽量以近月较虚值为主，且不宜重仓。

　　总之，期权品种正式上市以后，会受到更多的投资者关注，一些与实际操作相关的问题也将逐步引起重视，对这些问题的归纳与解答或将对初期接触期权交易的投资者提供帮助。