徐高：日本经济风险对金融市场的冲击

　　“安培经济学”推升日本经济周期向上，但可持续性存疑。4月1日日本宣布上调消费税前后，市场开始担忧“安培经济学”的威力是否能够维持，日本激进的货币宽松政策以及不断累积的政府债务是否对日本经济、全球经济及金融市场带来巨大风险?

　　短期经济风险来自实际薪资萎缩以及资本支出增长乏力。在宽松货币和财政刺激作用之下，日本多项经济指标在近年创出新，但是经济增长仍然缺乏可持续动能。这主要表现在两点:1)实际薪资负增长;2)资本支出增长乏力。

　　短期来看，日本货币政策力度可能再次超预期扩张，但经济面临的结构性障碍仍难突破。经济中长期风险来自国内储蓄下滑和经常账户顺差恶化。人口老龄化导致日本储蓄率已经开始下滑;同时，贸易盈余和经常账户顺差也出现恶化，而这一下滑的趋势很可能是结构性的、比较长期的。

　　日本需求下滑对全球经济的影响相对有限。对全球经济增长而言，日本过去20年来的需求低迷已经使得日本失去了全球经济增长引擎的地位，因此即使消费税的上调带来日本经济的下滑，这也不太可能改变全球经济温和复苏的格局，可能仅亚洲国家中与日本贸易来往密切的国家会受到一定冲击，但整体来看，日本经济的放缓对全球经济的影响相对有限。

　　但日本的宏观政策可能引发全球金融市场大幅波动，值得投资者高度关注。

　　对全球金融市场而言，与日本相关的最重要问题是:日本央行激进的通胀政策是否会颠覆日本国债和外汇市场的稳定性，从而改变日元资产的金融属性。

　　近20年来，日元资产被视为低息的安全资产。这一方面是因为日本国内持续通缩令日元资产名义利率极低。另一方面则是虽然日本国债数量庞大，但因为日本经常账户持续顺差，导致国债绝大部分为日本国内机构投资者(如养老基金)持有，所以投资者相信日本发生债务危机的可能性很低。

　　但需要注意，现行日本政府的政策正是要改变这一状态，即(1)使日本摆脱通缩困境，将通胀推至2%的目标水平;(2)刺激投资者的资产配置组合向风险资产转移(抛售国债等安全资产)。这一做法必将带来金融市场波动性的上升。若日元不再被视为低息的安全资产，则基于日元融资的“利差交易”的逆转足以带来外汇乃至股票市场的巨大波动。我们提示投资者关注今年5、6月份日本政府的后续政策措施，以便评估相关的风险。