管清友：季末资金面趋紧 大规模刺激不会重启

　　民生证券管清友指出，一季度资金面极度宽松的时期已经结束，二季度流动性较一季度将有所趋紧；季度之交的调研往往是为下季度的政策定调做准备，但李克强总理表态意味着政府不重启大规模刺激是板上钉钉，但也不会坐视经济失速。

　　一、短期经济：PMI初值创8个月新低，就业指数回升淡化稳增长必要性

　　内需方面，3月汇丰制造业PMI初值48.1，创八个月最低水平，前值48.5，连续第三个月低于50的荣枯线。分项数据来看，产出指数（47.3）和新订单指数（46.9）均明显下滑，显示制造业仍处下行通道。随着房地产市场进入下行周期、制造业去产能的深入，去杠杆实质性启动，市场进入自净和出清的过程，经济增速放缓在所难免。

　　外需方面，欧元区公布3月PMI初值为53.0，降幅收窄。放缓的主要原因是出口导向型的德国受到美中前期经济放缓的影响。法国表现强劲，时隔25个月重新回归荣枯线以上。短期来看，3月的出口数据仍难有起色，但二季度之后，随着欧美经济持续复苏，再加上人民币贬值的刺激作用以及基数效应，出口数据将逐步好转。

　　综合来看，3月经济数据仍不容乐观，但我们认为，对于经济增速放缓，市场已有充分预期，而且二季度经济环比将有改善，现阶段无需过度悲观，而更应当注意到数字背后中国经济的积极变化。一方面投资、消费、出口的水分被挤出，增长的效益在提高。另一方面，就业对经济增长的弹性在增强，3月PMI指数中，尽管产出和新订单都在下滑，但就业指数（49.3）比上月大幅回升2.1个点，显示出目前就业形势依旧稳定，政府暂时没有动力推出增量稳增长政策，短期内仍将以盘活存量政策、加快调结构和促改革为主。

　　二、短期流动性：央行加大货币净回笼力度，季末资金面明显收紧

　　本周央行在公开市场通过正回购回笼资金980亿，由于本周无任何到期资金，实现净回笼980亿，春节后连续第7周净回笼，且力度较前两周加大。受此影响，资金面继续环比趋紧，隔夜和7天质押式回购利率继续明显上行，分别上行22和63个BP达到2.74%和4.22%。尽管同比来看，资金面仍比去年宽松，但环比来看，一季度资金面极度宽松的时期已经结束，二季度流动性较一季度将有所趋紧。首先，外围QE退出，人民币汇率加速贬值，外汇占款将在低位运行，甚至出现负增长。这种情况下，央行将明显减少外汇干预，通过央行外汇占款渠道投放的基础货币将显著萎缩。其次，一季度的流动性宽松超出央行预期，近期的净回笼操作显示央行正在引导利率向合意水平靠拢。第三，4、5月份是财政缴款高峰。第四，二季度是信托偿付高峰，债务滚动压力较大。

　　三、短期通胀： 食品价格连续六周下降，预计3月CPI回升至2.5%

　　食品价格连续六周环比下降。商务部食用农产品价格指数本周环比下降0.4%，春节后连续六周环比下降。3月CPI环比或由上月的0.5%转为负增长，但从翘尾角度来看，前11个月环比连乘对应的同比增速已到达2.8%，因此3月CPI同比仍可能显著回升，预计同比上涨2.5%。

　　生产资料价格持续下降。商务部生产资料价格连续10周环比下降，3月14日当周环比下降0.56%，同比下降7.63%。具体来看，有色金属和建材产品环比上涨，化工产品、轻工原料环比持平，矿产品、能源产品等其他工业品均环比下跌，显示工业生产依旧低迷，PPI转正依然遥遥无期。

　　四、政策聚焦：国务院常务会聚焦资本市场健康发展，李克强承诺不重启大规模刺激政策

　　3月26到28日，李克强总理在辽宁、内蒙古考察调研，并主持召开经济形势座谈会。季度之交的调研往往是为下季度的政策定调做准备，比如去年7月初广西调研便释放了政策转向稳增长的明确信号。但这一次，李总理并没有像很多人预期的那样释放刺激政策的信号，而是明确指出：“战术上主动作为，陆续出台有力措施，确保经济不跌出下限；战略上保持定力，不重启大规模刺激，着力通过改革释放市场活力。”这意味着，一方面，不重启大规模刺激是板上钉钉，另一方面，政府不会坐视经济失速，将继续通过盘活存量政策、调结构、促改革等方式激发经济增长活力，实现稳增长。

　　打通资本市场和实体经济可能成为稳增长着力点。3月25日，国务院常务会部署促进资本市场健康发展。资本市场发展作为独立议题提上国务院常务会日程，意义重大；但从细则来看，仍是全面、系统落实三中全会和政府工作报告对资本市场改革的要求，主要是盘活存量政策，包括简政放权、放松管制、市场主导、完善法制，并没有超预期的增量政策。但短期仍有利于稳定市场信心，优先股、并购重组等已出台，未来资本市场改革将加速。中长期来看，通过全面促进资本市场六大市场主体健康发展，有利于打通资本市场和实体经济，促进转型升级。

　　五、下周宏观要闻： 关注中国及全球主要经济体3月PMI终值

　　1、4月1日，中国及全球主要经济体公布3月PMI终值，预计下滑速度放缓，不会超预期，影响中性。

　　作者：管清友，民生证券研究院副院长、首席宏观研究员；朱振鑫，民生证券宏观研究员。